Política monetaria en un nuevo escenario económico y geopolítico

Resumen

El 15 de noviembre de 2018 tuvo lugar en la Fundación Rafael del Pino el diálogo sobre “La política monetaria en un nuevo escenario económico y geopolítico”, que tuvo como protagonista a Raphael Bostic, presidente de la Reserva Federal de Atlanta. En su intervención, Bostic se refirió al contexto que informa las decisiones de política monetaria, para lo cual empezó refiriéndose a la historia monetaria reciente de Estados Unidos y, más en concreto, a 2015, cuando la Reserva Federal inició el proceso de normalización monetaria mediante las primeras subidas de tipos de interés, desde el nivel próximo a cero en que los había situado para combatir la crisis financiera. Desde entonces, la Reserva Federal ha ido subiéndolos en pequeñas dosis, pero de forma continua, sin que ello tuviera efectos negativos sobre el mercado de trabajo. La inflación, a su vez, se encontraba muy por debajo del objetivo de precios a largo plazo. En junio de 2017, la tasa de paro había bajado hasta el 4,3%, superando las mejores expectativas. La inflación, por su parte, se había comportado tal y como se había previsto. Por ello, la Reserva Federal decidió dar el segundo paso hacia la normalización monetaria empezando la reducción del balance de la Fed, que se había cuadruplicado durante la crisis. Un proceso este que la Fed decidió llevar a cabo de forma gradual para no perturbar la estabilidad de los mercados financieros y para evitar movimientos bruscos de los tipos de interés. La estrategia puede considerarse un éxito, ya que la inflación se encuentra en el entorno del 2% y el desempleo ha caído hasta el 3,7%, una tasa que no se había conocido durante los últimos cincuenta años. La cuestión ahora es si se necesitan más ajustes, y cuáles serían estos, para alcanzar la neutralidad de la política monetaria. La cuestión es importante porque un elemento muy importante de una buena política es la calibración adecuada de la misma con el fin de poder gestionar los riesgos al alza y a la baja. De hecho, la Reserva Federal tiene que encontrar ahora un equilibrio entre detenerse antes de que se haya alcanzado la normalización completa y arriesgarse a sobrecalentar un ambiente económico inestable, o ir demasiado lejos y cortocircuitar una expansión económica sostenible. El riesgo de detenerse demasiado pronto está relacionado con el nivel de paro, que se encuentra en niveles históricamente bajos y está por debajo del nivel que la Reserva Federal considera sostenible a medio plazo, que es una tasa de entre el 4,3% y el 4,6%. Niveles tan bajos de desempleo suponen una enorme presión sobre la economía cuando, como es ahora el caso, se sitúan por debajo de la tasa natural de paro. Estos periodos de elevada presión acaban siempre en recesión porque sobrecalientan la economía. En ese contexto, el proceso de toma de decisiones en el sector privado se vuelve crecientemente arriesgado y surgen los desequilibrios, en especial en los mercados financieros. Otra consecuencia del sobrecalentamiento es que, inevitablemente, aparecen las tensiones inflacionistas, lo que lleva al banco central a responder de forma agresiva, lo que provoca el debilitamiento de la situación económica. Por lo que se refiere a los riesgos relacionados con ser demasiado agresivos, en vez de muy tímidos, la principal incertidumbre estriba en que es muy difícil determinar si una economía se encuentra sobrecalentada. Considérese, por ejemplo, la determinación de la tasa “normal” de desempleo. Cuando se inició el proceso de normalización monetaria en 2015 consideraba que una tasa normal de paro era el 5%. En este momento pienso que, a largo plazo, está más próxima al 4%. Estimar la capacidad de la economía también resulta muy difícil. Muchos economistas calculan que la tendencia en la tasa de actividad es negativa debido al envejecimiento de la población. Sin embargo, en los últimos años ha evolucionado de forma plana y ha crecido recientemente. Además, hay otros riesgos macroeconómicos. Una parte de la fortaleza del crecimiento del PIB estadounidense se debe a los estímulos fiscales, pero esos efectos se desvanecerán en los próximos años. A ello hay que añadir los riesgos derivados del incremento global de aranceles y de la evolución del comercio internacional. Teniendo en cuenta todos estos riesgos, lo mejor es proceder con cautela y mantenerse atento a lo que deparen los datos. No creo que estemos muy lejos de la neutralidad de la política monetaria, que es donde queremos estar. Pero también estoy preparado para apoyar una aproximación más agresiva si los datos ofrecen señales de sobrecalentamiento.