Conferencia Magistral presencial de Daniel Lacalle

Conferencias magistrales

Lecciones y oportunidades de un mercado financiero cada vez más volátil

Inicio: 25-05-2022

Fin: 25-05-2022

Hora: 19:00

La Fundación Rafael del Pino organizó, el 25 de mayo de 2022, la Conferencia Magistral «Lecciones y oportunidades de un mercado financiero cada vez más volátil» que impartió Daniel Lacalle con motivo de la publicación de su última obra «Haz crecer tu dinero. Mi experiencia con los mejores inversores del mundo» editada por Ediciones Deusto.

Daniel Lacalle es economista, asesor internacional y Economista Jefe en Tressis. Doctor en economía, licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad de Madrid, posee el título de Analista Financiero Internacional CIIA (Certified International Investment Analyst), posgrado por el IESE (Universidad de Navarra) y máster en Investigación Económica. Su carrera en gestión de carteras e inversión comenzó en el hedge fund Citadel, en Estados Unidos y Londres, y continuó en Ecofin Limited, abarcando renta variable, fija, capital de riesgo y materias primas, y posteriormente en PIMCO. Ha sido votado durante cinco años consecutivos en el Top 3 de los mejores gestores del Extel Survey, el ranking de Thomson Reuters, en las categorías general, petróleo y eléctricas. Previamente a su etapa como gestor, trabajó como analista financiero en ABN Amro (hoy RBS), y llevó a cabo distintas responsabilidades en Repsol y Enagas, donde recibió el premio a la mejor OPV (IR Awards 2002). Daniel Lacalle escribe regularmente en El Español y colabora habitualmente en La Sexta, en la CNBC, CNN, Epoch Times, Hedgeye, Mises, The Commentator y en The Wall Street Journal. Es también profesor en el Instituto de Empresa, UNED, OMMA e IEB. Asimismo, ha escrito los libros Nosotros, los mercados, Viaje a la libertad económica, La madre de todas las batallas, Acabemos con el paro, La Pizarra de Daniel Lacalle, La Gran Trampa y Libertad o Igualdad, todos ellos publicados en Deusto y convertidos en bestsellers tanto en su edición original en español como en sus traducciones al inglés y al portugués.

Resumen

El 25 de mayo de 2022, la Fundación Rafael del Pino organizó la conferencia “Lecciones y oportunidades de un mercado financiero cada vez más volátil” de Daniel Lacalle, economista jefe de Tressis.

Lacalle indicó que, en estos momentos, hay una gran incertidumbre en los mercados financieros, preocupados por la situación actual. Sin embargo, hemos vivido épocas mucho más convulsas que la de ahora. Pensamos que hay más incertidumbre porque durante más de dos décadas nos hemos acostumbrado al gas de la risa monetaria, que divierte, pero no cura.

Los bancos centrales han hecho política monetaria expansiva, que es lo que ha producido déficit presupuestario y deuda pública. Se pensaba que esa política monetaria expansiva iba a ser limitada en el tiempo, para dar margen a que los gobiernos hicieran las reformas estructurales necesarias. En vez de ello, esa política se ha convertido en una excusa para no hacerlas y hemos llegado a una situación de preocupación porque los tipos de interés van a subir al 0%. Lo llamamos incertidumbre porque no estamos acostumbrados a la volatilidad.

La política monetaria expansiva también elimina la tolerancia a la volatilidad. Nos da una sensación falsa de seguridad. Los bancos centrales aumentan de forma masiva sus balances comprando bonos del Estado, y títulos hipotecarios también en el caso de Estados Unidos. Los bonos son el activo de menos riesgo. Los bancos centrales lo encarecen al quitarlo del mercado, con lo que obligan a asumir más riesgos con menos rentabilidad.

También generan un incentivo perverso. Al ver que baja la bolsa, la gente dice que tendrán que parar la normalización de la política monetaria. Los gobernadores de los bancos centrales están preocupados porque el riesgo que toma el mercado aumenta cada vez que el gobernador del banco central da un mensaje. Las alarmas saltan cuando bajan los bonos, las acciones, las criptomonedas, y sube la inflación y se genera el efecto de aspiración del dólar.

El Banco Central Europeo no puede jugar a ser la Reserva Federal cuando no tienes la moneda de reserva del mundo, la balanza financiera de Estados Unidos, la seguridad jurídica de Estados Unidos, ni su historia de crédito. No puede jugar a ello porque, a corto plazo, parece muy atractivo, pero luego, cuando se encuentra en las circunstancias en las que estamos ahora, se encuentra entre la espada y la pared. El Banco Central Europeo ahora mismo tiene un dilema muy grave. Por un lado, si sube los tipos al 0%, teme que las bolsas se desplomen, que los activos de riesgo se desplomen y, por lo tanto, se genere sensación de riesgo, de inestabilidad se genera sensación de inestabilidad. Pero, si no lo hace, o no lo hace mucho más rápido, la inflación en la Eurozona ha aparecido y no es fácilmente controlable.

¿Por qué aparece ahora la inflación? Nos hemos pasado años escuchando que imprimir moneda, aumentar la masa monetaria, no causa la inflación. Pero mientras estaba aumentando la masa monetaria, los precios subían sin control, por ejemplo, los inmobiliarios, los precios y las valoraciones de los activos de riesgo no cotizados. Subían sin control las valoraciones de las empresas. Eso es inflación de activos y ha habido mucha. Pero, además, también ha habido inflación de la otra, de la que sufrimos todos. El precio de los alimentos antes del 2018 ya estaba en máximos históricos. El precio de los bienes no replicables, como sanidad o educación, no paraba de subir, en Estados Unidos en particular. Subían más del 10% o el 12% de lo que subían los indicadores de inflación del IPC porque el IPC no es la inflación. El IPC es una medida de la inflación basada en una cesta que genera un ente estadístico en la que, más o menos, asume unos bienes y unos servicios que suponen que consumimos cada día. Eso no es la inflación. La inflación es la pérdida del poder adquisitivo de la moneda, que es lo único que hace que suban todos los precios.

Todos los precios no suben a la vez por casualidad. Puedes tener un precio o dos precios que suban por una cuestión geopolítica, por un riesgo financiero, por una ruptura de las cadenas de suministro. Pero si suben dos o tres precios por esas causas, ante la misma cantidad de dinero, el resto de precios no suben; bajan. De hecho, la velocidad del dinero bajaría porque la cantidad de dinero más la velocidad del dinero generaría una reducción de los demás precios. Solamente puede subir el precio de todo, o de casi todo, si la cantidad de dinero es mucho mayor que la demanda de dinero, que es lo que ocurrió en 2020.

En el año 2020 tuvimos la crisis del Covid-19. Ante una crisis económica por cerrar la economía por decreto, se deciden tomar medidas de demanda masivas, es decir, aumentar masivamente la cantidad de dinero, financiando masivamente gasto público corriente. En el momento que reabres la economía funciona exactamente igual que un embudo cuando estás cerrando la parte más pequeña. Ese el problema que ha pasado en 2020 y del que ahora es más difícil salir porque la inflación es acumulativa y, además, tiene distintos factores que van moviéndose a medida que la cantidad de dinero se va retirando. Ahora hay que subir los tipos de interés y reducir la cantidad de dinero. Sin embargo, el gasto público se mantiene igual. Si lo has aumentado masivamente, lo has financiado con moneda recién creada y lo mantienes en medio de un proceso de inflación, cuando controlas la inflación lo estás haciendo llevándote por delante al sector privado. Es decir, te metes en una crisis, creas el riesgo de deflación.

La idea de que tienes que combatir la deflación es un peligro a la hora de generar incentivos perversos que son gastar muy por encima, llevar a la economía a desequilibrios y luego, cuando te pasas, decirle al sector privado que ha sido muy malo porque quiere consumir.

El gran problema con el que nos enfrentamos en los mercados financieros, por lo tanto, es que hay que prestar atención a los fundamentales y no hay nada más fundamental que la cantidad de dinero y el coste del mismo. Hay que prestarle mucha atención porque cuando entras en un periodo en el que la tolerancia a la volatilidad es muy baja y se introduce la idea de que el banco central te va a rescatar cuando lleguen los problemas, lo que pasa cuando llega la corrección que todo el mundo dice que estaba esperando para comprar es que viene la corrección y no compran. Esto sucede porque, como estás tan asustado por la volatilidad, asumes que una volatilidad relativamente estándar a niveles históricos es un problema inasumible.

También porque pasa otra cosa. Pasamos muy rápido a parecernos todo barato porque sube, a parecernos todo caro porque baja. Esto depende del periodo de maduración de nuestra inversión, del tiempo que pensemos estar, de lo que estamos comprando, para qué lo estemos comprando y cuál es la capacidad que nosotros tenemos de ir aumentando una posición a medida que el precio relativamente no aumenta o baja. Tenemos que ir adaptándonos a entornos en los que nos vamos acostumbrando a que esa barra libre de liquidez que había introducido el banco central ya no va a ser la misma. Ese es el incentivo perverso que habían introducido los bancos centrales por el que, ante un aumento del desempleo, subía la bolsa porque se asumía que, ante ese mal dato económico, iban a inyectar más liquidez y a bajar mucho más los tipos.

Así es como se ha conformado una visión en la que dos generaciones de operadores en el mercado solamente están acostumbradas a mecanismos de demanda, es decir, a inyecciones de dinero y a bajadas de tipos. Deberíamos acostumbrarnos a lo contrario porque los incentivos a dejar las economías peor a medio y largo plazo serían menores. ¿Cómo vas a reducir la deuda pública si te bajan los tipos de interés y te aumentan la liquidez? No existe el concepto de comprar tiempo masivamente incentivando el endeudamiento para que se reduzca el endeudamiento. Esto no existe, no puede ocurrir.

Y, lo más importante, lo que ahora estamos considerando como una debacle es buenísimo. Se están moderando las valoraciones de activos. Se había generado la burbuja de todo, en lo que todo estaba monstruosamente caro. El banco central hace el bono monstruosamente caro durante periodos de crisis y de crecimiento. Entonces suben las valoraciones de todo y se crea una burbuja de todo. Por eso, lo que estamos viendo ahora es buenísimo. Y si no lo vemos igual que en otros periodos de alta volatilidad, nos vamos a perder las oportunidades que se están generando a largo plazo. Algunos activos siguen siendo muy caros, pero otros empiezan a estar verdaderamente interesantes. En periodos de alta volatilidad, el consenso del mercado te genera una serie de cantos de sirena que te hacen mirar hacia el presente y hacia atrás, cuando deberías estar mirando hacia fuera y hacia el futuro.

La clave de este momento es que en los próximos años nos vamos a encontrar en un entorno con menor crecimiento, menor productividad, salarios reales más bajos y va a ser más complicado gestionar el monstruo inflacioniario. El problema es que no te lleve todo el tiempo la situación de los mercados a pensar que las cosas que están pasando son extremadamente buenas o extremadamente malas. Cuando analizamos la economía, cometemos siempre tres errores. El primero se llama presentismo, que es exagerar lo que está ocurriendo ahora. Lo segundo es nostalgia de un pasado supuestamente mejor. Y el tercero es distopía, cuanto todo el mundo dice que el mundo se va a acabar porque el mercado baja. Por eso, los bancos centrales le prestan tanta atención a los mercados, ya que desaparece la percepción de la riqueza y se genera la percepción distópica que dice que el mundo se va a acabar. Pero ni es lo uno, ni es lo otro. Cuando no había volatilidad, todo el mundo sabía que Netflix estaba muy caro, que las criptomonedas eran muy caras. Todo el mundo lo sabía, pero nadie estaba corto.

Lo importante es no caer en la distopía. ¿Cuándo se han generado las grandes oportunidades para crear patrimonio y riqueza a medio y largo plazo? En 2008, en 2011, en 2001. La época del gas de la risa monetario ha eliminado la idea de buscar oportunidades en mercados bajistas, cuando toda la vida se han encontrado.

La otra cosa que es muy importante entender es que, cuando analizamos la economía y caemos en el presentismo, la nostalgia y la distopía nos pasa también el problema de no ver que lo que está cambiando en el mundo está cambiando mucho más rápido, pero no a peor. Con todo lo mal que están yendo las cosas, hemos pasado una pandemia sin escasez de suministro y sin hambruna gracias a las empresas. Llevamos dos meses y pico de guerra y los índices PMI de los gestores de compras siguen en expansión. ¿Qué es lo que nos están diciendo? Que no es ni tan malo, ni tan bueno. Pero el error es siempre pensar que es buenísimo.

Lo que nos lleva a por qué no hay que hacerle caso al consenso. El consenso es la agregación de la opinión de un montón de personas sobre un dato particular sin incluir ninguna de las cosas que esas mismas personas consideran que pueden ser tendencias de cambio. Entonces no te fijas en la ratio de cambio. Por tanto, hay que evitar los cantos de sirena y darnos cuenta de que el mercado, cuando mejor ha estado ha sido cuando no teníamos el gas de la risa monetario, que te da risa, pero no cura. Y ya nos hemos dado cuenta de que no cura, de que genera incentivos perversos.

Por tanto, como los bancos centrales no van a desaparecer, tendremos que seguir prestando atención a los fundamentales, que son, primero, la cantidad de dinero y el precio del mismo; segundo, el porcentaje de cambio de las tendencias; tercero, las oportunidades que se generan en las cosas que no están cambiando. Por ejemplo, el avance tecnológico que hemos visto en los últimos años no solamente no ha cambiado, sino que está avanzando mucho más rápido. La inflación está al siete y pico por ciento. Si la tecnología es monstruosa y maravillosamente desinflacionista, cómo sería la inflación sin la tecnología.

En ese entorno es en el que nos tenemos que dar cuenta de los peligros y de donde están los mayores riesgos. Donde están los mayores riesgos no es donde todo el mundo percibe que hay mayores riesgos. Las burbujas nunca ocurren en activos donde todos pensamos que hay mucho riesgo. Las burbujas solamente pueden ocurrir por definición en activos en los que pensamos que no hay ningún riesgo. La burbuja inmobiliaria no se crea porque la gente es tonta y decide tomar mucho riesgo inmobiliario, sino porque sabe o piensa que es el activo que menos riesgo tiene, que normalmente no baja y que lo último que se deja de pagar es la hipoteca, que no es cierto porque lo último que se deja de pagar es la luz.

¿Qué paso en la burbuja de las tecnológicas en los 90? ¿Ha desaparecido la tecnología? No. Todo lo que hacía Enron se sigue haciendo. De hecho, se hace mucho más. Todo lo que hacía WorldCom se hace ahora. Que baje la valoración de una empresa no implica que el subyacente, su tecnología, sea la solar, sea una tecnología disruptiva, vaya a desaparecer, sino lo contrario. ¿Qué es lo que ha hecho que los paneles solares cuesten un 80% menos que en medio de la burbuja? Que había una burbuja. Las burbujas suelen ser muy buenas para destruir la espiral inflacionista generada por el exceso de dinero y los bajos tipos de interés cuando explotan y la tecnología no se pierde. Lo mismo ocurre ahora mismo.

Por tanto, no se debe confundir nunca en inversión activo subyacente con empresa cotizada, bono soberano con activo sin riesgo, que una cosa tenga alta rentabilidad con que tenga bajo riesgo. No existe la alta rentabilidad con bajo riesgo.

Nos guste o no nos guste vamos a tener tipos de interés reales negativos durante mucho tiempo, por todos esos incentivos perversos. Es absolutamente clave que aprovechemos los entornos de volatilidad para buscar las cosas que nos van a generar mayor rentabilidad a medio y largo plazo. Hay que saber cuál es nuestro horizonte de inversión. Las cosas que suben mucho no suben siempre. Las cosas que crecen mucho no crecen siempre. Hay un periodo de maduración y un momento de vida de todo.

Hay que aprender de nuestros errores. En nuestro país parece que nadie se ha equivocado nunca, lo que da la sensación de que todo es relativamente fácil y rentable. Hay que aprender de esos errores y de manera constructiva, qué es lo que sale bien y lo que sale mal. Es muy complicado saber exactamente cuál es el pico del mercado y cuál es el valle. Por lo tanto, como es muy complicado, tenemos que ser conscientes de que todo momento genera oportunidades. Es muy importante no exagerar las formas de invertir value y growth como si fuesen mantras que lo solucionan todo. Depende de nuestro periodo de maduración y de lo que vamos a ver los próximos años.

La segunda lección, y más importante, es que lo que no funciona, no funciona. El próximo plan de estímulo, se llame como se llame, no va a funcionar. La demografía y la política monetaria son mucho más importantes y generan mucho más estancamiento.

Es absolutamente clave que nos demos cuenta de que, cuando nos hemos equivocado en algo, hay que quitarse eso de en medio y buscar cualquier otra oportunidad, que hay millones en el mercado. Es decir, hay que soltar los pesos muertos, que es lo que más daño le hace a la cartera de un inversor cada día. Hay que aprender de los errores, ponerse en un entorno más realista y no creer jamás que dos y dos suman veintidós.

La Fundación Rafael del Pino no se hace responsable de los comentarios, opiniones o manifestaciones realizados por las personas que participan en sus actividades y que son expresadas como resultado de su derecho inalienable a la libertad de expresión y bajo su entera responsabilidad. Los contenidos incluidos en el resumen de esta conferencia, realizado para la Fundación Rafael del Pino por el profesor Emilio González, son resultado de los debates mantenidos en el encuentro realizado al efecto en la Fundación y son responsabilidad de sus autores.

The Rafael del Pino Foundation is not responsible for any comments, opinions or statements made by third parties. In this respect, the FRP is not obliged to monitor the views expressed by such third parties who participate in its activities and which are expressed as a result of their inalienable right to freedom of expression and under their own responsibility. The contents included in the summary of this conference, written for the Rafael del Pino Foundation by Professor Emilio J. González, are the result of the discussions that took place during the conference organised for this purpose at the Foundation and are the sole responsibility of its authors.

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