Economía de la Eurozona. Viabilidad de las uniones monetarias

Resumen:

La Fundación Rafael del Pino organizó, el 17 de diciembre de 2020, el diálogo titulado “Economía de la Eurozona. Viabilidad de las uniones monetarias”, en el que participaron Luis de Guindos, vicepresidente del Banco Central Europeo; Pedro Schwartz, catedrático de Economía de la Universidad Camilo José Cela, y Juan Castañeda, profesor de economía en la Universidad de Buckingham y director del Institute of International Monetary Research (Buckingham), con motivo de la publicación de la obra de Juan Castañeda, Alessandro Roselli y Geoffrey Wood titulada «The Economics of Monetary Unions. Past Experiences and the Eurozone», editada por Routledge.

Pedro Schwartz empezó comentando que la Unión Monetaria Europea ha resistido a grandes dificultades en su corta viva. Sigue viva porque se está transformando.

De una manera indirecta, el patrón oro es el modelo que ha intentado repetir el euro para hacer una unión monetaria. El patrón oro fue una unión monetaria de mucho éxito.

Las convergencias deseables dentro de una unión monetaria siguen las reglas del siglo XIX, especialmente las de Bagehot, que escribió “Lombard Street” y definió cómo funcionaba el patrón oro. Lo que tienen que mirar las autoridades, en primer lugar, es lo que Bagehot denominó ratio de cobertura, esto es cuanta moneda internacional tienen que tener los distintos miembros para que no haya peligro de que la gente huya del euro, tanto en el país como en el resto del mundo. Luego está el ratio de preocupación, que refleja cuando las cosas empiezan a ponerse de tal manera que hay que tomar medidas.

La pregunta sobre cómo organizar el euro se plantea respecto a si se hace de él un sistema automático como el patrón oro, o si por otras razones se cambia a un sistema en el que ninguno de los miembros de la unión monetaria se ve forzado a abandonar la situación. Ahora hay que preguntarse por qué ya no se aplican las reglas de Maastricht sobre las que se fundó el euro. No se aplican porque habría supuesto la expulsión de Grecia del euro. Y como el euro es nuevo y está creando su reputación, una salida de uno de sus miembros habría puesto en peligro el euro. En este contexto, la pregunta es si debemos crear una unión fiscal para acompañar a la unión monetaria.

Ahora, cuando estábamos recuperándonos de la crisis de 2008, ha llegado la crisis del Covid-19, que ha trastocado la política monetaria del BCE, que ha prolongado los tipos de interés hacia cero. La oferta monetaria en Europa y en Estados Unidos ha crecido a cifras extraordinarias. Se ha suspendido la obligación de reducir los déficits públicos por debajo del 3% del PIB. Se ha permitido al BCE la compra de deuda pública de forma indirecta, lo que es un cambio en las condiciones de Maastricht. Por fin, habría que ver si los fondos europeos para la recuperación van a ser condicionales, si se dan a ciegas o se impone una forma de reorganizar la economía. La pregunta, por tanto, es cómo volver a una política monetaria normal después de los líos de liquidez que el BCE ha creado en la zona euro.

Juan Castañeda se refirió a cuán óptima es el área del euro en comparación con otras economías. Para ello, Castañeda y Schwartz calculan un índice de convergencia macroeconómica a partir de doce indicadores macroeconómicos del área euro. Empiezan por calcular la desviación típica para tratar de estimar cuán de convergentes o cuán de divergentes han sido las economías de los países del área euro en relación a esos doce indicadores.

Esos doce indicadores se agrupan en cuatro subíndices: aquellos que se relacionan con el ciclo económico de un país (PIB, PIB per cápita y tasa de desempleo), los que se refieren a la competitividad (IPC, costes laborales y tipo de cambio real), finanzas públicas (tasas de variación del déficit y la deuda pública, en porcentaje del PIB) e indicadores monetarios (tasas de variación del crecimiento monetario, del crédito al sector privado, la balanza por cuenta corriente y los saldos de Target2).

Para calcular el índice se toma como año base 1999, el año de creación del euro y se calcula la desviación típica para cada año y para cada uno de los países que formaban parte del área euro en cada momento.

La dispersión se calcula de dos formas alternativas. Primero se calcula la desviación típica de la media no ponderada de la Eurozona, como si la dispersión de cada uno de los estados miembros importara lo mismo. La segunda manera es calcular la desviación típica respecto de una media ponderada en función del peso económico de cada Estado miembro en la Eurozona.

Las dos formas de cálculo son relevantes. Con la primera, la dispersión en crecimiento económico y finanzas públicas es bastante baja. Las lecciones que nos da el euro desde 1998 son bastante positivas. Las malas noticias vienen por los indicadores monetarios porque la dispersión ha aumentado, sobre todo a partir de la crisis de 2008. Y la dispersión en los indicadores de competitividad ha crecido incluso más. En este caso, las diferencias en salarios, en precios, en tipo de cambio real, ha sido muchísimo mayor, tanto antes como después de la crisis.

Si se agrupa la información de estos cuatro indicadores en un índice agregado de dispersión, la dispersión no ponderada refleja que ya antes de la crisis la dispersión ya había aumentado mucho. Por tanto, la situación ya no era buena antes de la crisis. Después de ellas, se acentuaron esas diferencias entre países.

A continuación, se calculan los índices de dispersión ponderados. En este caso, la evolución de la Eurozona ha sido mucho más simétrica, pero después de la crisis se volvió a valores mejores que antes de la crisis.

Después, se comparan estos resultados con otras áreas monetarias comparables, y se aplica el mismo método para calcular los mismos índices en otras dos zonas monetarias, la del dólar de Estados Unidos y la de la libra esterlina del Reino Unido. La comparación no es sencilla porque en éstas áreas hay un presupuesto común y la unión monetaria lleva muchos años funcionando. Los resultados obtenidos indican que la economía que se ha comportado peor desde el punto de vista de la dispersión ha sido la de la Eurozona, antes y después de la crisis. La economía de Estados Unidos tampoco se ha comportado bien, pero no llega a los niveles de dispersión de los de la Eurozona. La que más simetría ha alcanzado es la del Reino Unido. Con los índices ponderados, la dispersión del área euro es similar a las de otras economías.

Tiene sentido hacer los cálculos de las dos maneras, porque si uno está viviendo en una economía pequeña, como Grecia, Chipre o Portugal, y ve que sus tasas de desempleo son muy distintas de las de la Eurozona, y que la política monetaria realmente no le está ayudando a resolver esos problemas, importa mucho desde el punto de vista económico y político. El euro no facilitaría la convergencia de sus miembros y dificulta el papel del BCE como hacedor de una política monetaria única para todos los países miembros.

Por tanto, ¿hacia dónde ir? Hay dos modelos. Uno es la Eurozona como un Estado centralizado, en el que las políticas macroeconómicas estén más armonizadas. Esto implicaría una mutualización de la deuda, una unión fiscal y la emisión de bonos europeos. Esto convertiría al BCE en un banco central moderno, es decir, un banco central dispuesto a ayudar a su Estado. Parece que esta es la vía por la que vamos.

La otra vía es una descentralización a lo Maastricht, en la que la política fiscal sea una competencia plenamente nacional, con la responsabilidad de cada Estado de pagar su deuda, en la que no habría rescates. Habría la posibilidad de suspender a un Estado miembro, incluso de expulsarlo. Esta opción no se ha probado.

Luis de Guindos recordó que el BCE es el banco central de una unión monetaria compuesta por diecinueve países, que es una unión monetaria que no está completa. En la Unión Bancaria falta la existencia de un fondo de garantía de depósitos único. Tampoco tenemos una unión de capitales única. Tenemos una dispersión de reglas, por ejemplo, sobre la imposición del ahorro o sobre situaciones de insolvencia, que hace muy difícil tener un mercado de capitales único.

Después está el tema de la unión fiscal, que es el más importante. El fondo de recuperación que se aprobó en julio para hacer frente a la pandemia es, sin duda, un paso muy importante en la dirección correcta: por primera vez hay una emisión de deuda conjunta, parte de las transferencias ya no son reembolsables y la distribución del dinero se hace en función de lo que ha sido el daño producido en cada uno de los países.

Es muy importante el que no se haya aceptado nunca la posibilidad de que un Estado miembro abandonara la zona euro. Se eliminó el riesgo de cola, que hubiera tenido unas consecuencias devastadoras sobre la unión monetaria. Esto pone de manifiesto el enorme capital político que existe detrás del euro y que no se debe subestimar nunca.

En la situación actual nos encontramos con un shock exógeno, que ha producido un shock sanitario y una caída del PIB de una intensidad y con una rapidez sin precedentes desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Entre marzo y mayo, el PIB de la zona euro cae en prácticamente doce puntos. Es importante el impacto financiero que tiene esto porque, a diferencia de otras crisis en las que la restricción financiera proviene del sector bancario o de la restricción de la política monetaria, en este caso se produce a través de las empresas, con una caída de la facturación muy intensa en un periodo muy corto de tiempo. Después, a medida que se produce el desconfinamiento, van recuperándose los niveles de actividad.

Es un shock que ha sido común, pero cuyas consecuencias no han sido idénticas. Había economías más expuestas al sector turístico, o que tenían menos margen fiscal, que son las que han sufrido más el impacto de la pandemia. Eso lleva a una primera consideración: para hacer frente a esta dispersión, el instrumento adecuado es la política fiscal. En un primer momento, la política fiscal tiene que ser nacional. Pero, dado el diferente espacio fiscal que tenían los distintos países, no podía ser homogénea y no podía dar lugar a una fragmentación desde el punto de vista de la política fiscal. Por eso, ha sido fundamental la aprobación del fondo de recuperación. Ahí sí se puede hacer una diferenciación de lo que son las situaciones comparativas de los distintos países desde el punto de vista del impacto y de la recuperación.

La aportación de la política monetaria también ha sido muy distinta a la de la crisis anterior. En este caso, la política monetaria reacción rápidamente, a través de tres pilares: poner a disposición de los bancos muchísima liquidez en condiciones muy favorables, el programa específico de compra de deuda y medidas macroprudenciales para facilitar que los bancos utilizaran el capital disponible para conceder crédito.

Desde el punto de vista del impacto de las condiciones financieras, el BCE ha tenido éxito. No se ha producido una fragmentación del mercado de deuda soberana, que hubiera sido tremendo. Las condiciones de financiación, incluso, se han mantenido en una situación más favorable que la que había antes de la pandemia. Eso ha evitado que a la crisis sanitaria se superponga una crisis de deuda. La actuación del BCE está permitiendo a los gobiernos costes de financiación muy moderados para llevar a cabo la primera línea de actuación, que es la política fiscal.

El futuro pasa necesariamente por más integración. Es fundamental completar la estructura institucional del euro. Seguimos teniendo bancos nacionales, sigue habiendo muy pocas transacciones internacionales dentro de la zona euro en procesos de consolidación bancaria, lo que pone de manifiesto que todavía hay algo que impide tener bancos realmente europeos. Es fundamental tener un mercado de capitales único en la zona euro, especialmente después del Brexit. Londres y la City son la unión de capitales de la zona euro y con el Brexit esto se va a ir modificando. Eso exige tomar medidas a nivel nacional a efectos de armonización, especialmente de normativas fiscales y de normativas de insolvencia, que no siempre son sencillas, para conseguir escalas de mercados de capitales que permitan competir con los principales mercados de capitales del mundo y proporcionar financiación a las empresas y familias europeas en las mejores condiciones posibles.

Por último, la creación de una institución paneuropea que lleve a cabo una política fiscal común no es un tema sencillo, en el cual todavía hay que llevar a cabo un proceso en paralelo entre la reducción de riesgos junto con compartir riesgos. Antes o después acabará pasando porque, si uno mira en perspectiva lo que han sido los veinte años desde el lanzamiento del euro, se aprecia que el proceso de integración siempre ha ido a más.

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