La política monetaria en un nuevo escenario económico y geopolítico

Luis de Guindos

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Resumen

El 3 de octubre de 2019 tuvo lugar en la Fundación Rafael del Pino el diálogo entre Charles Evans, presidente de la Reserva Federal de Chicago, y Luis de Guindos, vicepresidente del Banco Central Europeo, sobre la política monetaria en un nuevo escenario económico y político. El acto, que fue parte de la Central Banking Series de 2019, se inició con la intervención de Charles Evans, quien se refirió a la situación económica de Estados Unidos y sus implicaciones para la política monetaria. Los fundamentales económicos todavía siguen siendo buenos. El consumo sigue siendo fuerte, gracias a un mercado laboral vibrante y unos niveles de desempleo muy bajos en todos los niveles de renta, incluido el de los trabajadores menos cualificados. La desaceleración en Estados Unidos se está produciendo, más bien, en el ámbito de los negocios, con una inversión negativa en bienes de capital, debido a las incertidumbres relacionadas con el comercio internacional, en particular con las negociaciones comerciales con China. En este contexto, es destacable que la previsión de crecimiento para Estados Unidos en 2019 sea del 2,25% y de un promedio del 2% para los próximos dieciocho meses. El aspecto más preocupante es la inflación, que sigue creciendo por debajo del objetivo del 2%. La política monetaria está cambiando de dirección respecto a lo que hasta 2018. Entonces, había dos focos de atención. El primero de ellos era una economía internacional que crecía con fuerza, mientras que en Estados Unidos existía la expectativa de un estímulo fiscal a través de una reforma fiscal. Quienes la diseñaron pensaban que Estados Unidos se podía permitir un crecimiento de la deuda pública. Además, el Congreso acordó incrementar el gasto público, lo que supondría un estímulo fiscal adicional para la economía. Esto, además, tendría lugar en un escenario de desregulación de la economía. Como consecuencia de ello, la economía siguió creciendo y el paro cayó a niveles por debajo de la tendencia que estimaba la Reserva Federal. La inflación, a su vez, parecía que avanzaba hacia el objetivo del 2%. En este contexto, parecía lógico que la Reserva Federal considerase la retirada de los estímulos monetarios y empezara a subir los tipos de interés. La cuestión era si esa retirada debía de hacerse de forma gradual y cuán lejos había que ir en la normalización de la política monetaria. El otro foco de atención estaba en la inflación, que parecía subir hacia el objetivo del 2%. La cuestión era si esa tendencia era sostenible, ya se podía correr el riesgo de una sobrerreacción en la subida de los precios. Los bajos niveles de desempleo parecían apoyar esa perspectiva. Pero los cambios en los precios que se están produciendo gracias a la revolución digital parece que están aliviando esas presiones inflacionistas, lo que planteaba la cuestión de cuan restrictiva debía ser la política monetaria. Entonces, mi opinión era que la política monetaria tenía que ir un poco más allá de su ciclo y situar el tipo de interés ligeramente por encima del tipo de interés de equilibrio, por ejemplo, cincuenta puntos básicos. Esto no es una política monetaria muy restrictiva. A partir de ahí, la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés y, a pesar de ello, los fundamentales seguían siendo fuertes. En esos momentos, sin embargo, empezaron a aparecer incertidumbres asociadas con las negociaciones comerciales, lo que afectó a las expectativas empresariales, con lo cual las empresas empezaron a reducir su gasto en bienes de capital. Teniendo en cuenta este cambio de circunstancias, unido al hecho de que la inflación seguía por debajo del objetivo del 2%, la Reserva Federal decidió, a mediados de este año, proceder a recortar de tipos de interés. La política monetaria, de esta forma, pasó a tener un carácter ligeramente acomodaticio, situando el tipo de interés cincuenta puntos básicos por debajo del tipo de interés de equilibrio. Este ajuste a mitad del ciclo económico se puede justificar de forma íntegra por los datos de inflación. A la Reserva Federal, por supuesto, le preocupan los vientos contrarios a la buena marcha de la economía, pero lo que importa en este caso es que la inflación se mantiene persistentemente por debajo del objetivo del 2%, que es la verdadera preocupación. Un ajuste de este tipo ayuda a las empresas y a los consumidores a adaptarse a la situación actual de la economía estadounidense. Luis de Guindos, por su parte, se refirió a la situación en la Eurozona. A la economía de la zona euro le ha costado nueve años recuperar el nivel de renta per cápita que había en 2007. Al mismo tiempo, la inflación ha permanecido sistemáticamente por debajo del objetivo del BCE durante ese periodo. En esos años, el BCE actuó de forma decisiva para apoyar la demanda en la zona euro y subir la inflación hasta una senda más sostenible y acorde con el objetivo del 2% a medio plazo. Esto incluyó el reducir los tipos de interés hasta niveles históricamente bajos y adoptar una amplia gama de medidas no convencionales de política monetaria. En la actualidad, los datos económicos recientes apuntan a una debilidad más prolongada, por lo que el BCE adoptó un paquete de medidas destinado a apoyar la expansión de la zona euro y promover la convergencia de las tasas de inflación con el objetivo a medio plazo del banco. La institución también apreció la necesidad de que los países con margen en sus cuentas públicas actuaran de forma efectiva y oportuna y que todos los países aumentaran sus esfuerzos para alcanzar una composición de sus finanzas públicas más favorables al crecimiento económico. Desde la perspectiva del BCE, la política fiscal en estos momentos es solo ligeramente expansiva a nivel agregado. El actual marco institucional, sin embargo, resulta insuficiente a la hora de generar el estímulo requerido. A pesar de que estamos en una unión económica y monetaria, la política fiscal sigue siendo responsabilidad nacional, aunque con algunas reglas comunes de aplicación a países individuales contenidas en el Pacto de Estabilidad. El Pacto de Estabilidad ha limitado la flexibilidad de la política fiscal y no se ha adaptado para incorporar elementos de estabilización de todo el área euro porque las reglas fiscales se centran solamente en cuestiones nacionales. Un presupuesto para la zona euro no interferiría con las políticas domésticas. Al centrarse en la estabilización del conjunto de la zona euro no afectaría al espacio fiscal nacional, sino que aportaría una capa adicional. Esto ayudaría a evitar recortes en capítulos de gasto que son vitales para el crecimiento a largo plazo, con lo que se conservaría el margen de actuación fiscal de cara al futuro y apoyaría la estabilidad de los tipos de interés reales a largo plazo. Una unión fiscal de este tipo tendría que diseñarse cuidadosamente para evitar, o mitigar, situaciones de riesgo moral. Pero debería tener potencia de fuego suficiente para poder contribuir de forma efectiva a la estabilización macroeconómica. Es decir, debe tener el tamaño suficiente y ser lo bastante ágil para reaccionar con rapidez a las amenazas que vayan surgiendo. Ahora bien, la estabilización macroeconómica en la zona euro solo puede funcionar bien si otras características e instituciones de la zona euro se diseñan de forma adecuada y operacional. Para ello se necesita completar la unión bancaria con un fondo europeo de garantía de depósitos y un mayor respaldo fiscal al Mecanismo Único de Resolución. Además, resulta imperativo acelerar los avances hacia la unión de mercados de capitales, lo que implica alinear elementos fundamentales de las políticas nacionales, como los regímenes de tributación e insolvencia, que son esenciales para integrar los aspectos legales de los mercados transfronterizos.

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