La Fundación Rafael del Pino organizó, el 6 de junio de 2018, el diálogo «Cómo competir en los mercados de inversión» en el que intervendrán Francisco García Paramés y Tano Santos.
Francisco García Paramés, es uno de los principales gestores de inversiones en España. Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales, y MBA por el IESE, en 1989 se incorporó a la empresa Bestinver Gestión, perteneciente a la multinacional Acciona, donde llegó a gestionar 10.000 millones de euros y en la que alcanzó el cargo de director general de inversiones. Presentó su dimisión el 20 de septiembre de 2014, salida que causó un gran revuelo en el entorno financiero español. Autodidacta, su estilo de gestión se basa en la aplicación estricta de los principios de la escuela de la inversión en valor, en el marco de la teoría austriaca del ciclo económico, y se considera un fiel discípulo de Warren Buffett.
Tano Santos es codirector del Heilbrunn Centre de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia. El profesor Santos terminó su doctorado en la Universidad de Chicago en 1996. Desde 1996 a 2003 fue profesor de la Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago, incorporándose en 2003 a la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia, donde actualmente ocupa la Cátedra de Finanzas David and Elsie Dodd. Su investigación abarca desde la valoración de activos a la teoría de las organizaciones. Entre sus publicaciones, destacan tres artículos en el Quarterly Journal of Economics, dos en la American Economic Review y otros dos en el Journal of Political Economy. Tano Santos viene a reforzar el equipo académico de CEMFI en el área de finanzas.
Resumen:
El 6 de junio de 2018 tuvo lugar en la Fundación Rafael del Pino el diálogo entre Francisco García Paramés, gestor de inversiones, y Tano Santos, catedrático David L. and Elsie M. Dodd de Finanzas y co-director del Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia, sobre “Cómo competir en los mercados de inversión. El presente y el futuro del Value Investing”. A la hora de analizar la filosofía de inversión que subyace en el Value Investing, Tano Santos señaló que se trata de una integración coherente entre el método de valoración de una compañía y un conocimiento profundo del modelo de negocio de la misma. Una segunda característica tiene que ver con la utilización de la información de forma eficiente, porque no toda la información tiene el mismo valor ni debe tener la misma ponderación, ya que hay cosas que son más relevantes que otras. La tercera es una idea muy distinta de lo que es el riesgo, puesto que el inversor en valor vive obsesionado por la idea de conservar el capital. La última, es la preocupación constante sobre porqué si el inversor piensa que una compañía vale doscientos, el mercado piensa que vale cien y le da una oportunidad de invertir. Esto es algo fundamental porque lo que caracteriza a los mercados financieros es que nadie tiene nunca la información completa. Para García Paramés, la inversión en valor es lo que ha hecho cualquier inversor de éxito en los tres o cuatro mil últimos años. Lo que ocurre en el siglo XX es que eso se ha formalizado algo más, aunque no varía mucho respecto a lo que se ha hecho siempre. Se trata de intentar encontrar activos infravalorados, con una capacidad de generación de caja superior a la que está reconociendo el mercado. Después hay que evaluar la información, entender por qué se piensa que ese activo está infravalorado. Una vez que se comprende, viene lo más difícil del proceso, que es comprar. En todo ello hay que tener siempre en cuenta que el hombre tiene unos sesgos que le hacen tomar decisiones incorrectas, además de que le gusta estar en el rebaño. Lo que hace un inversor en valor es poner esas características a su favor, con esos descuentos de caja, con esas valoraciones, y saber tomar la decisión de invertir. Tano Santos lo expresa de otra forma. Según él, lo que quiere el inversor de valor es contar con un método de valoración que le permita tener el viento a favor. Este método esta diseñado para que la condición de partida sea que el viento va a ayudar porque el inversor sabe dónde están los riesgos y toma posiciones para que si se producen sorpresas, éstas sean positivas. Al respecto, García Paramés aclara que no hay un solo método de inversión en valor, sino que hay muchas maneras de hacer las cosas. A él le parece más sensato comprar compañías con PER 8 ó 9 que con 15 ó 16, porque con las primeras es más sencillo adivinar el futuro debido a que el plazo temporal es más corto. Cuando se invierte por debajo de PER 10 el inversor pone el viento a su favor. Para encontrar ideas de inversión hay varios sistemas de búsqueda, explica Tano Santos. El primero es ordenar los activos disponibles de acuerdo con una determinada métrica, como el PER y la ratio de beneficios, y analizar porqué están infravalorados cuando tienen buenos ratios de beneficios, dado que ese conjunto de activos ofrece buenos rendimientos. El segundo es ver lo que hacen los buenos inversores, copiar a la gente lista y que tiene experiencia en el sector en que compra. Esta gente no para de leer, no solo los periódicos, sino historia económica y de negocios porque contiene una experiencia enorme de empresas que triunfaron. Se aprende mucho de estas cosas porque lo esencial de un negocio cambia mucho menos de lo que se cree. Por último, hay que ir hacia el fuego. Cuando un país vive una crisis financiera, o un sector sufre cambios regulatorios, aparece una enorme volatilidad de que la que pueden surgir oportunidades de negocio. A lo que García Paramés añade que le gusta ver los valores que más han caído todos los días, ver que sucede ahí y a partir de eso empezar a construir una cartera. A la hora de valorar una empresa, para Tano Santos la discusión sobre el modelo de negocio es absolutamente central. García Paramés, en cambio, indica que lo que hay que ver a lo largo del tiempo es el grado de confianza en que los flujos de caja van a estar ahí. En la mayoría de los negocios el entorno cambia. Puede haber una barrera de entrada que proviene de la calidad de la compañía en el entorno, pero eso puede cambiar en el futuro. Esa calidad es lo que da al flujo de caja solidez y calidad. Lo esencial que da el hacer un análisis competitivo es la seguridad sobre el flujo de caja que vamos a utilizar en nuestro cargo y que el precio a pagar por la empresa sea razonable. Tano Santos matiza, al respecto, que, en muchas ocasiones, es difícil ver cuál es la ventaja competitiva que tiene una compañía, pero hay cosas que se pueden ver, por ejemplo, la estabilidad de los márgenes operativos, que no sufren con el ciclo económico. Por ejemplo, si la fracción de ventas es estable en el conjunto de la fracción de ventas de la industria. O el saber que una empresa intentó saltar la barrera de entrada de un mercado y no pudo. Cuando uno ve una gran compañía y piensa en invertir en ella, uno quiere tener claro cuáles son esas ventajas competitivas y tener claro cual es el múltiplo que quiere pagar por ella. Además, cuando se habla de ventajas competitiva, cambia la idea del riesgo. El riesgo que a uno le debe preocupar es cualquier innovación tecnológica, regulatoria, etc., que compromete esas ventajas competitivas. Esta metodología le va informando a uno de los riesgos de los que debe protegerse. En este mismo sentido, García Paramés explica que se trata de que el riesgo sea viable y de que el resultado bata a la inflación. Asumiendo que no hay disrupción, las compañías con una ventaja competitiva alta tienen una estabilidad en los resultados mucho más alta que las que tienen una ventaja competitiva baja, o que las ‘commodities’. Por lo que se refiere a la influencia de la macroeconomía a la hora de invertir, García Paramés indicó que a él le influye relativamente, porque depende de factores políticos que normalmente son normalmente impredecibles y, al final, hay que elegir unos valores sea cual sea el escenario, porque es difícil prever lo que va a pasar. En cambio, Tano Santos, cree que es importante estar alerta de las cuestiones macroeconómicas, para evitar que a los inversores les coja una crisis por sorpresa, como les sucedió a muchos de ellos con la crisis financiera internacional. Hay que utilizar la información macro para cubrirse de riesgos. Lo que no está tan claro es cómo integrarla de forma coherente en una cartera o en un proceso de inversión. La segunda parte del diálogo estuvo centrada en los cambios que se han producido en los mercados después de la Gran Recesión. Tano Santos comentó al respecto que ha habido una enorme cantidad de cambios regulatorios que tienen como consecuencia una redistribución del capital a otros agentes menos regulados, que no están preparados para hacer las cosas que los bancos llevan haciendo mucho tiempo y esto va a generar distorsiones. Por ejemplo, la acumulación de efectivo en las empresas, debido a los cambios regulatorios, que tiene que gestionarse como si fueran fondos de inversión. Además, la gestión activa ha perdido reputación, de forma notable e injustificada, al tiempo que se ha producido el crecimiento de la gestión pasiva, que consiste básicamente en dejar que la máquina haga las cosas. Ahora bien, una cierta regulación no quita que hay que hacer lo que hay que hacer, que es encontrar activos infravalorados, explica García Paramés. En algunos sectores, la regulación incide más y ata más a los gestores. Esa mala imagen del sector financiero hace que se esté desarrollando la gestión pasiva porque ha habido abusos y excesos de comisiones, muchas veces ocultas. También hay que tener en cuenta que estamos en ocho años de mercado alcista. Hay que ver lo que pasa cuando se produzca el primer vaivén del mercado y los fondos caigan. En ese momento, indica Santos, habrá que tener la fortaleza mental de tirarse a la piscina cuando todo el mundo esté saliendo de ella y contar con capital para invertir. A lo García Paramés añade que es mucho más fácil encontrar valor en esas situaciones que mantener a los clientes. Por eso, en su gestora hacen una labor educativa, explicando muy bien lo que hacen, pare que cuando lleguen esos momentos el cliente esté tranquilo. Respecto al futuro de la inversión, García Paramés estima que la gestión pasiva está aquí para quedarse, así que no se sabe qué cuota de mercado tendrá. Lo que hace la gestión pasiva es amplificar las tendencias, distorsiones y situaciones anómalas de infravaloración y sobrevaloración de activos. Y Santos aclara que los rendimientos de analizar la información tienen que subir, lo que va a poner un tope a cuánto va a subir la gestión pasiva. En este sentido, el activismo de los inversores es una cosa que tiene que llegar a Europa en general, porque puede ser una fuente de rendimientos altos en un entorno en el que los rendimientos son bajos. Hay muchas barreras institucionales para impedir que esto ocurra en Europa, pero es una forma de generar rendimientos. Por último, se refirieron a las medidas de política monetaria adoptadas por los principales bancos centrales para combatir la crisis. Para García Paramés, cuanta menos intervención monetaria se produzca, más sano es el mercado. Además, tiene la sensación de que, afortunadamente, la intervención monetaria no se ha reflejado en la economía real. Por ello, si suben los tipos de interés, el impacto no tiene que ser muy negativo. Puede que salgamos de esta sin demasiadas heridas, opina. A su vez, Santos añade que el impacto monetario en los rendimientos se ha exagerado un poco. Los rendimientos bajos responden a fundamentales como cuestiones de ahorrar más a largo plazo invirtiendo en activos, pero la cantidad de activos negociados en el mundo no ha crecido de manera sustancial, con lo que ha habido un incremento sustancial de demanda, pero no de oferta. ¿Por qué? Porque hay compañías fuertemente apalancadas que no pueden emitir y porque las nuevas compañías no necesitan capital, no necesitan emitir nada. No se genera papel y hay que invertir en lo ya existente, lo que genera rendimientos relativamente bajos.
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