Redactada esta conferencia el día 17 de junio de 2021, el profesor Donges fallecía días después sin poder pronunciarla, en la Fundación, como había hecho cada semestre desde el año 2003. Descanse en paz.
Juergen B. Donges
Cologne Institute for Economic Policy
Y DESPUÉS DE LA PANDEMIA, ¿QUÉ POLÍTICAS ECONÓMICAS?
Previsiones condicionadas por la incertidumbre pandémica
Las principales instituciones internacionales y nacionales de predicción económica creen ver la luz al final del túnel y apuestan por que las economías, tras el colapso histórico del PIB en 2020 causado por el Covid-19, retomarán pronto la senda del crecimiento económico.
- Por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional (World Economic Outlook, abril 2021) augura que la economía global podría registrar en este ejercicio un crecimiento del 6% y en el año próximo del 4,4 %. La Comisión Europea (Economic Forecast Spring 2021, mayo) está en la misma línea.
- Entre los países avanzados, Estados Unidos iría a la cabeza (6,4% y 3,5%, respectivamente), mientras que la Eurozona mostraría registros más moderados (4,4% y 3,8%).
- Entre los países emergentes, volvería a destacar en términos de dinamismo económico China que, siendo el origen de la pandemia, fue el uníco país que en 2020 no cayó en una recesión y logró un modesto crecimiento del 2,3%. Ahora las previsiones son del 8,4% para este año y del 5,6% el próximo.
Queda por ver si escenarios positivos de este tipo están inspirados más en los deseos y el hartazgo pandémico que en la realidad. Pues reina mucha incertidumbre sobre cómo seguirá evolucionando el virus del Covid-19, ahora con el surgimiento de nuevas variantes (cepas británica, surafricana, brasileña, india). Que la incertidumbre es real se manifiesta en lo difícil que es vaticinar para los diferentes países (i) cuándo volverá la actividad económica a los niveles pre-pandemia (¿2021?, ¿2022?, ¿2023?), aparte de Estados Unidos, Alemania y China que lo lograrán ya en este ejercicio, (ii) en qué medida ha sido dañado el tejido productivo y debilitado el potencial de crecimiento como consecuencia de quiebras empresariales, y (iii) cómo evolucionará el empleo, tanto para las personas no cualificadas como para los trabajadores cualificados y autónomos. Además, persiste como una gran incógnita si los Gobiernos conseguirán amortiguar la brecha de la desigualdad de la renta entre los distintos colectivos de la población, que ha aumentado notablemente con la pandemia.
Dada tanta incertidumbre cabe preguntarse qué utilidad tienen los ejercicios de predicción económica a los que estamos acostumbrados. Lo que hoy parece probable mañana puede ser papel mojado. Pero alguna orientación cuantificada se requierepara tareas prácticas ded calado. Por ejemplo (i) el Gobierno, para planificar sus proyectos (infraestructuras, pensiones, educación, defensa y seguridad etc.), (ii) las empresas, para tomar decisiones sobre inversiones y la contratación de personal en el futuro, y (iii) los agentes sociales (sindicatos y patronales), para negociar salarios y demás condiciones laborales. Pero aún así hay que tomarse las previsiones con mucha cautela. Son, entre los diferentes escenarios que se barajan, las que tienen la mayor probabilidad de realizarse, pero esta probabilidad puede ser muy baja. Hay que estar preparado a que las previsiones actuales pueden sufrir en cualquier momento revisiones (a la baja o al alza) notable.
Lo cual no es óbice para abordar una cuestión fundamental: la de las futuras políticas macroeconómicas, una vez controlada la pandemia. Concretamente, ¿qué debe cambiar en la política monetaria y en la política fiscal, que actualmente están completamente absorbidas con la lucha contra el impacto adverso del Covid-19? Vayamos por partes y contemplemos primero la política monetaria europea.
Normalizar la política monetaria europea
De momento, el BCE mantendrá su política monetaria por el rumbo ultra-acomodaticio de los últimos tiempos (tipos de interés del 0%, compras multimillionarias de bonos soberanos), al igual que hace la Reserva Federal el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra. Lo que pretende la autoridad monetaria es, por un lado, mantener bajo control las primas de riesgo de la deuda soberana y, por el otro,
asegurar que las actuales dificultades de liquidez de numerosas empresas como consecuencia de las medidas sanitarias no deriven en problemas de solvencia que repercutirían negativamente en la banca (morosidad) y abortarían la recuperación de la economía.
Pero el BCE tiene que estudiar también en cuándo y cómo reconducir la política monetaria a la normalidad. Oficialmente, el giro aún no tiene fecha. Pero está claro que la normalización de la política monetaria no se puede aplazar indefinidamente. Los efectos colaterales indeseados son demasiado graves. Solo hay que pensar en la distorsión de la asignación del capital a fines productivos, la penalización del ahorro individual, los riesgos para el sector bancario de cambios en los tipos de interés, y/o la inflación de activos financieros e inmobiliarios con el peligro para la estabilidad del sistema financiero que ello conlleva. Para que toto esto no suceda es indispensable restablecer el mecanismo conductor de los tipos de interés reales, incluida la ‘regla de Taylor’.
El riesgo de que la inédita inyección de liquidez al sistema monetario pudiera convertirse tarde o temprano en una amenaza real de inflación no figura en la agenda de preocupaciones actuales de la entidad europea. Pero debería de estarlo – atendiendo al legado intelectual de las investigaciones sobre la ‘teoría cuantitativa del dinero’ de ilustres economistas como Irving Fisher y Milton Friedman (Premio Nobel de Economía 1976).
- Gran parte de la expansión de la base monetaria (actualmente unos 5 billones de euros) con relación a la producción no se necesita para la realización de transacciones económicas. Simplemente está aparcada en los bancos que no encuentran suficientes oportunidades para otorgar créditos a empresas y hogares.
- Pero cuando esté controlada la pandemia y se supriman las actuales restricciones sanitarias, aumentará el gasto de consumo duradero, hasta ahora reprimido, lo que repercutirá en los precios. Además, con la disminución de la población activa por razones demográficas habrá en el mercado laboral subidas salariales significativas que incidirán en el nivel de precios. Tampoco se puede descartar que los precios energéticos tiendan, de forma permanente, al alza debido a la adopción de medidas regulatorias contra el cambio climático (‘impuesto Pigou’ sobre emisiones de CO2) o a decisiones de la OPEP y sus aliados de recortar la producción de petróleo.
Es decir, los recientes repuntes inflacionarios que observamos no solo en Europa sino también (y con mayor intensidad) en Estados Unidos y China, todavía pueden atribuirse a efectos puntuales como el encarecimiento cíclico de diversas materias primas (petróleo, metales industriales) y la subida de los precios alimenticios debido a un aumento de la demanda por el efecto Covid-19).
- Esto no tiene por qué crear automáticamente un proceso de inflación sostenida, máxime cuando todavía existe una elevada capacidad ociosa en la producción. Pero tarde o temprano los efectos inflacionarios actuales podrían mostrarse más permanentes y elevar las expectativas de inflación de los agentes económicos, dado el exceso de dinero creado por los Bancos Centrales.
- Entonces, la autoridad monetaria podría verse confrontada con un dilema serio: Si trata de reprimir la inflación, se vendría abajo la amplia red de seguridad con condiciones financieras atractivas que ha creado para el Estado y las empresas. Lo cual causaría importantes dificultades financieras para los deudores soberanos y privados y pondría en peligro la viabilidad del sistema financiero. Si, por el contario, no se toman medidas contra la inflación, ésta se aceleraría, se convertiría en un impuesto subrepticio grave sobre los patrimonios y ahorros, beneficiiaría a los deudores (especialmente a los Estados) y causaría todo tipo de distorsiones en el sistema de los precios relativos, todo lo cual terminaría frenando el crecimiento y la creación de empleo.
Por consiguiente, más vale prevenir que curar. Si, por ejemplo, el BCE esperara con la adopción de medidas hasta que suban las expectativas de inflación de los agentes económicos, puede ser tarde para evitar la inflación. Lo mismo cabe decir de la Fed, pero no del Banco Popular de China que se ha desmarcado de la política monetaria ultraexpansiva de sus homólogos occidentales y prepara un endurecimiento de su propia política monetaria.
Un aspecto de máximo interés es la nueva estrategia de política monetaria que está estudiando el BCE desde principios de 2020 y que pretende presentar en otoño.
- Como se recordará, el BCE había decidido en 2003 definir el objetivo de la inflación para el conjunto de la Eurozona como una tasa de inflación (Índice de Precios de Consumo Armonizado) ‘por debajo, pero cerca del 2%’ a medio plazo. El ex presidente del BCE, Mario Draghi, interpretó esta definición como una tasa de inflación del 1,9%. Se trataba de evitar tanto una inflación significativa como una deflación notable. De hecho, la tasa de inflación ha sido comparativamente baja a lo largo de los últimos años (en el orden del 1% anual). Una deflación peligrosa para el ritmo de actividad económica y el empleo en forma de una recesión no la ha habido en ningun momento (en contra de las constantes profecías de que iba a ocurrir).
- Ahora está en el foco, según trasciende de círculos bien informados, la redefinición del objetivo de estabilidad de los precios, siguiendo el modelo que la Reserva Federal estadounidense ha configurado en agosto de 2020: el objetivo sería perseguido ‘simétricamente’, es decir, el BCE podría tolerar, después de varios años de inflación inferior al (casi) 2%, una inflación por encima del 2% (‘Average Inflation Targeting’). El problema es que lo que a primera vista suena como una ganancia de flexibilidad, al final del día puede resultar en mayores grados de arbitrariedad que reducen la fiabilidad y previsibilidad de la política monetaria por parte de los agentes económicos. Surjen preguntas como éstas: ¿Durante cuánto tiempo se mantendría la tasa de inflación por encima del 2%? ¿Cómo y a qué coste se reduciría? ¿Hasta qué punto el BCE podría resistir presiones políticas para no subir los tipos de interés (aunque las expectativas de inflación lo recomienden) y tampoco de acabar con la compra de bonos del Tesoro (aunque ello suponga una extralimitación de su mandato)?
Otra cuestión es si la autoridad monetaria europea debería perseguir con una nueva estrategia monetaria también otros objetivos de la UE, como el de pleno empleo y la sostenibilidad ecológica. A mi juicio, no, porque no podría hacerlo de una forma eficaz. Los responsables son otros: El nivel de empleo depende en primer lugar de la política salarial, que son de incumbencia de los sindicatos y las patronales. La sostenibilidad ecológica viene dada fundamentalmente por el precio de las emisiones de CO2 en combinación con regulaciones medioambientales, lo cual está en manos de los Gobiernos. El BCE debe concentrarse en lo que tiende encomendado por los Tratados Europeos y en donde tiene capacidad de gestión efectiva: el velar por la estabilidad del nivel de preciosen la Eurozona.
Lo que estaría fuera de lugar es considerar la cancelación de deuda pública que el BCE ha ido atesorando en los últimos años mediante su política no convencional de expansión cuantitativa (unos 2,3 billones de euros) y que le ha convertido en el mayor acreedor de los Estados miembros de la Eurozona. Tal cancelación de la deuda ha sido reclamada con mucho ruido mediático por cientos de economistas, sociólogos y politólogos de la izquierda de varios países (entre ellos España), liderados por el profesor francés Thomas Piketty (de la Escuela Superior de Ciencias Sociales, París), en un Manifiesto titulado ‘Anular la deuda pública mantenida por el BCE’ (del 5 de febrero de 2021). Parece ser que los manifestantes se han insprirado en la mal llamada, por simplista y metodológicamente frágil, Teoría Monetaria Moderna (de Randall Wray, Matthew Forstatar y otros) según la cual no hay que preocuparse si el gasto estatal y el déficit público son elevados porque siempre podrán financiarse mediante la emisión de dinero. Entre los firmantes españoles del Manifiesto figura la presidenta del PSOE, Cristina Narbona. Tanto la presidenta del BCE, Cristine Lagarde, como su vicepresidente, Luis de Guindos, lo han rechazado inmediatamente, y con razón: La condonación de la deuda pública sería ilegal porque equivaldría a una financiación de los presupuestos estatales por parte del BCE, lo que el Tratado de la UE y los Estatutos del BCE prohíben explícitamente. Además, sería contraproducente porque debilitaría los incentivos para reformas estructurales inexorables y levantaría entre los inversores financieros privados temores sobre una imposición de quita de deuda a su costa (como ocurrió en Grecia en 2011/12), lo cual haría subir las primas de riesgo sobre nuevas emisiones de bonos del Tesoro en detrimento de países altamente endeudados como Italia y España. Y por supuesto que nada se gana con poner en entredicho la reputación del BCE y del euro, como Piketty y sus secuaces hacen. Hay que evitar a toda costa que la política fiscal domine la política monetaria.
Consolidar las finanzas públicas
Por lo que respecta a la política fiscal, los Gobiernos seguirán utilizando en este ejercicio discrecionalmente todo el arsenal de instrumentos disponibles para contener los efectos contractivos de la pandemia sobre la actividad y sostener en la mayor medida posible el empleo. La Comisión Europea ha suspendido (en marzo de 2020) temporalmente las normas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento que limitan en los Estados miembros el déficit público y la deuda pública (ratios del -3% y 60% del PIB, respectivamente).
- Como consecuencia, las cuentas públicas nacionales están notablemente desequilibradas.
- El déficit público común de la Eurozona ha aumentado hasta un -7,2% del PIB en 2020 (2019: -0,6%) y la ratio de la deuda pública hasta un 101,7% sobre PIB (2019: 85,9%). España se sitúa por encima de la media europea, con un déficit público del -11% del PIB (2019: -2,9%) y una deuda pública del 120% sobre PIB (2019: 95,5%). Alemania mostró en 2020 registros inferiores a la media europea: un déficit público del 4,2% (2019: superávit del 1,5%) y una deuda pública del 71,2% (2019: 59,6%).
- Estos indicadores fiscales irán empeorando en este ejercicio, al mantener los Gobiernos la orientación extremadamente expansiva de su política fiscal. Recordar que la ‘regla de Reinhart-Rogoff’’ sobre la sostenibilidad de la deuda pública establece una ratio del 90% sobre PIB a partir del cual las cosas se pueden complicar sobremanera para los Gobiernos en términos de márgenes fiscales para sus políticas.
La desactivación de las normas fiscales europeas no debe interpretarse como ‘barra libre’ para un gasto público desenfrenado.
- Todo lo contrario: la Comisión debe presionar a los Gobiernos a que una vez controlada la pandemia y afianzada la recuperación económica implementen medidas contundentes de consolidación fiscal.
- Aunque no se puedan retirar los actuales apoyos fiscales prematuramente, para no crear riesgos deflacionnarios, hay que evitar que las medidas perduren por demasiado tiempo porque podrían (i) mantener en el mercado a empresas no viables por carecer de un modelo de negocio con futuro (empresas ‘zombis’), (ii) distorsionar la competencia en los mercados, y (iii) obstaculizar los necesarios cambios estructurales en la producción y el empleo y la correspondiente reasignación de recursos hacia nuevas y prometedoras actividades productivas. Otro tanto cabe decir de las prestaciones por desempleo. Si estas prestaciones se prorrogan una y otra vez, como viene ocurriendo, se reducen los incentivos para buscar trabajo, lo cual no solo supone un coste fiscal insostenible, sino incrementa el paro de larga duración (un año y más) y con ello lastra el potencial de crecimiento de la economía.
Con la recuperación económica mejorará la recaudación tributaria, lo cual facilitará las cosas.
- Pero no por eso desaparece el reto de controlar el gasto público improductivo y estructural. Es decir, serán necesarios superávits primarios significativos durante bastantes años. El gasto público, si aumenta, solo debería hacerlo a un ritmo inferior al del crecimiento del PIB.
- Las transferencias que otorgue el Fondo Europeo de Recuperación post-pandemia debe ser destinadas a proyectos con un valor añadido para Europa significativo y un alto multiplicador (digamos en las áreas de la digitalización, del medio ambiente, de la sanidad).
Aunque no se puedan retirar los apoyos fiscales prematuramente, hay que evitar que (i) las medidas perduren por demasiado tiempo, (ii) mantengan en el mercado a empresas no viables por carecer de un modelo de negocio con futuro, (iii) distorsionen la competencia, y (iv) obstaculicen los necesarios cambios estructurales en la producción y el empleo. Otro tanto cabe decir de las prestaciones por desempleo. Si estas prestaciones se prorrogan una y otra vez, como viene ocurriendo, reducen los incentivos para buscar trabajo, lo cual no solo supone un coste fiscal insostenible, sino incrementa el paro de larga duración (un año y más) y con ello lastra el potencial de crecimiento de la economía.
Y tampoco debe pasarse por alto que la continuidad sine die e incluso ampliación de las ayudas públicas supondrían una forma encubierta de caminar hacia el socialismo en la economía (bajo el tan popular lema de la ‘supremacía de la política’). La evidencia empírica demuestra que esto sería un modelo de intervencionismo estatal en el mercado que es poco propicio para la eficiencia en la asignación de los recursos y es, por consiguiente, letal para el crecimiento económico y la creación de empleo debidamente remunerado. Se crearía una sociedad subsidiada en la que desaparecerían los incentivos para el emprendimiento, la creación de una empresa propia, el trabajo motivado, el ahorro individual, la creatividad de las personas, y la adaptación de la población activa a circunstancias cambiantes que resulten del progreso tecnológico, la globalización económica y la transición ecológica.
Un nuevo tema de debate ha sido lanzado recientemente por la secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen: propone la introducción a nivel global de un tipo mínimo para el impuesto de sociedades (multinacionales).
- La idea ha sido bien recibida, como cabía de esperar, por los ministros de Hacienda de los principales países que verían incrementados sus ingresos y podrían financiar mejor ambiciosos proyectos de inversión pública (como el anunciado por Biden para mejorar y modernizar las infraestructuras en la economía estadounidense. La OCDE lleva tiempo reclamando un régimen tributario de esta índole argumentando que la competencia tributaria sería ‘ruinosa’, aunque la evidencia empírica no lo avala (véase la competencia fiscal entre cantones suizos, entre Estados Federados de EE.UU. y entre Comunidades Autónomas en España con el País Vasco, Navarra y Madrid en la vanguardia).
- El tipo mínimo global pretendido aún no ha sido cuantificado. El presidenete Biden aboga por un 21%. En Europa, los Gobiernos de Alemania y Francia se han pronunciado por un tipo del 15%, otros países por el 18%. Los Gobiernos de los países más pequeños prefieren que el impuesto sea lo más moderado posible. De hecho, nadie sabe a ciencia cierta cuál sería el nivel adecuado de este impuesto.
Los ministros de Hacienda están interesados en suprimir la competencia tributaria entre los países con el fin de que las empresas multinacionales, para reducir cargas tributarias, dejen de trasladar sus sedes fiscales desde países con una tributación comparativamente elevada (por ejemplo, Alemania con un tipo del 30%) hacia países con tipos bajos, digamos a Irlanda (12,5%) o al Reino Unido (19%). Y este es el problema de la propuesta: Suprimir la competencia tributaria es, como toda supresión de la competencia, contraproducente: (i) conduce a más gasto público improductivo en vez de restringirlo, (ii) promueve menos empleo rentable en vez de fomentarlo y (iii) frena la inversión empresarial con futuro en vez de estimularla.
Queda por ver si la propuesta de Yellen prospera. Yo tengo mis dudas. Los Gobiernos, empezando con los del G-7 y del G-20, tienen que ponerse de acuerdo por unanimidad sobre el tipo mínimo y en última instancia se necesitaría el consenso entre los 37 países que integran la OCDE con el fin de evitar evasiones – toda una tarea hercúlea.
La cosa se complica si las autoridades fiscales estadounidenses insisten, como vienen haciendo desde Obama, en que las grandes empresas multinacionales como Mercedes, BMW y Volkswagen deben tributar con los impuestos directos sobre sus beneficios en el país en el que producen y venden (Estados Unidos) y no en el que tienen su domicilio social (Alemania); esto supondría una pérdida significativa de recaudación tributaria en Alemania, lo cual el Gobierno Federal no estaría dispuesto a aceptar.
Impulsar la productividad
Con el fin de fortalecer el grado de resiliencia de las economías es indispensable elevar la productividad total de los factores y a medio plazo alcanzar un crecimiento sostenible de su potencial. La clave es el progreso tecnológico, con innovaciones en procesos y productos, como ya lo explicaba el gran economista austriáco Josef Schumpeter hace más de cien años y constituye hoy en día uno de los pilares de la ‘teoría endógena del crecimiento’ (con los profesores Philippe Aghion y Peter Howitt como pioneros en 1998), Aparte de la investigación básica en la universidad y los centros de investigación especializados es esencial una adecuada y contínua inversión en I+D en las empresas (investigación aplicada). Además, se requiere capital de riesgo (‘venture capital’) y emprendedores innovadores (‘start-ups’). En todos estos aspectos, Europa va rezagada con respecto a Estados Unidos, lo cual también se manifiesta en el hecho de que los avances de productvidad son aquí más lentos (0,5% al año) que allí (2%). Entre los países de la UE, el mayor desempeño en I+D se registra en Alemania, según el Bloomberg Innovation Index 2021 (cuarto en el ranking mundial); España ocupa el puesto 26 (34 del ranking mundial).
El mayor potencial para acelerar los avances en la productividad reside actualmente en la tecnología transversal que ofrece la digitalización (computación en la nube, grandes archivos de datos, Inteligencia artificial). Esta tecnología se puede aplicar en numerosos sectores con costes fijos y costes de información muy bajos, como demuestran los países que van en la vanguardia (Estados Unidos, Suecia, Corea del Sur). El teletrabajo, que se ha extendido en estos tiempos de pandemia, forma parte de los procesos de digitalización y puede ser una fuente significativa de mejoras de la productividad debido a las ganancias de tiempo de trabajo efectivo que supone la supresión de los traslados a las empresas y de los viajes de negocio. Ahora bien, la falta de contactos personales en cierto modo lastra la difusión del conocimiento.
Para que la tecnología digital se extienda con rapidez es inexorable el crecimiento de la inversión pública en la infraestructura digital (incluida la seguridad cibernética en las redes 5G) y la erradicación de trabas burocráticas para su uso. Paralelamente, hay que promover la digitalización en la Administración Pública (E-Government) y en el sector de la sanidad (especialmente en los hospitales y la asistencia médica primaria). Y ni que decir tiene que es indispensable convertir la adquisición de conocimientos digitales como asignatura clave en los colegios, las universidades y los programas de apredizaje dual y de formación contínua de los trabajadores. En este sentido hay que valorar positivamente las recientes propuestas de la Comisión Europea y del Parlamento Europeo orientadas bajo el lema de ‘Europe’s Digital Decade’ en profundizar el mercado único europeo en la dimensión digital. Pero que las propuetas no queden en declaraciones bien intencionadas, sino que se materialicen en acciones concretas y de gran calado.
Para concluir decir que la clave para que las economías vuelvan a la ansiada senda de crecimiento sostenible está en la eficacia de la vacunación de la población contra el coronavirus y el pronto logro de la ‘inmunidad de rebaño’. Recientemente podemos constatar una creciente disponibilidad de la población a vacunarse y mejoras significativas con respecto a los índices de incidencia acumulada. Pero las economías permanecen en una situación de fragilidad debido a las incertidumbres epidemiológicas que persisten. Las políticas macroeconómicas pueden aliviar en cierta medida la situación, pero todo tiene un límite. Habrá que armarse de paciencia y confiar en que habrá una fuerte recuperación en cuanto desaparezcan definitivamente las restricciones impuestas por Covid-19, pero nadie sabe, cuándo.