La globalización del capital
La Fundación Rafael del Pino organizó, el 28 de octubre de 2021, la conferencia en directo a través de www.frdelpino.es titulada «La globalización del capital» que impartirá Barry Eichengreen, con motivo de la publicación de la tercera edición de la versión española de la obra de Barry Eichengreen de igual título publicada por Antoni Bosch Editor. Tras la conferencia el profesor Eichengreen dialogó con Manuel Conthe.
Barry Eichengreen es profesor George C. Pardee y Helen N. Pardee de Economía y Ciencias Políticas en la Universidad de California, Berkeley, investigador del Centro para la Investigación de Política Económica e investigador asociado de la Oficina Nacional de Investigación Económica. Asimismo, es coordinador del Grupo Bellagio de estudiosos y funcionarios gubernamentales, miembro de la Academia Estadounidense de Artes y Ciencias (promoción de 1997) y ha sido profesor asociado en el Centro de Estudios Avanzados en Ciencias del Comportamiento (Palo Alto) y en el Instituto de Estudios Avanzados (Berlín).
Manuel Conthe es Columnista y presidente del Consejo Asesor de Expansión. Manuel Conthe es árbitro internacional español independiente. Abogado y economista, y antiguo regulador del mercado de valores, es un experto reconocido en finanzas, mercados energéticos, transacciones de fusiones y adquisiciones, valoración de daños y perjuicios y, de forma más general, litigios económicos y corporativos. Anteriormente, en calidad de funcionario del Reino de España, fue Director General de Transacciones e Inversiones extranjeras (1987-1988), Director General del Tesoro y Política Financiera (1988-1995), Secretario de Estado de Economía (1995-1996), Vice-presidente para el Sector Financiero en el Banco Mundial (1999-2002) y Presidente de la CNMV (2004-2007). Fue también Socio de una consultora financiera (2002-2004). Durante sus años en Bruselas (1996-1999) como Asesor Jefe de Asuntos Económicos y Comerciales en la Representación Española ante la Unión Europea, estuvo muy implicado en negociaciones sobre comercio internacional e inversiones así como en paneles de arbitraje de la Organización Mundial del Comercio (OMC). Es autor de tres libros sobre paradojas económicas y políticas, teoría de juegos y sesgos cognitivos en derecho y economía (“Behavioral Law & Economics”).
Resumen:
El 28 de octubre de 2021, la Fundación Rafael del Pino organizó la conferencia magistral de Barry Eichengreen, profesor George C. Pardee y Helen N. Pardee de Economía y Ciencias Políticas en la Universidad de California, Berkeley, titulada “La globalización del capital”, con motivo de la publicación de la tercera edición en español de su obra del mismo título.
Eichengreen pasó revista a la historia reciente del sistema monetario internacional. Hace cincuenta años, el sistema de Bretton Woods llegó a su fin tras la decisión de Richard Nixon de acabar con la convertibilidad del dólar. El secretario de Tesoro estadounidense, John Connolly, dijo al respecto que el dólar era la moneda de su país y el problema del resto del mundo. Por entonces, el presidente de la Reserva Federal, Judy Shelton, decía que la política monetaria no tenía nada que ver con la inflación y, por tanto, la Reserva Federal no podía hacer nada para reducirla.
El sistema de Bretton Woods fue especial. En la conferencia monetaria de Bretton Woods, en 1944 fue un momento único en la historia, en el que surgió un sistema monetario global como resultado de una negociación internacional. Los sistemas o las instituciones monetarias anteriores fueron diseñadas ad hoc mediante decisiones nacionales separadas que acabaron uniéndose en un sistema, lo mismo que el sistema monetario internacional que siguió a Bretton Woods en la década de los 70.
Bretton Woods fue fruto de unas circunstancias especiales. Refleja el hecho de que, en 1944, Estados Unidos era la única potencia dominante, la única potencia monetaria y financiera internacional, al menos en la parte que, durante la Guerra Fría, se conoció como el mundo libre, por lo que tuvo la capacidad de condicionar el curso de las negociaciones. Lo que sucedió en 1994 fue lo que los expertos denominan una comunidad epistémica, una comunidad de expertos que alcanzó un amplio acuerdo sobre la forma deseable del orden monetario de post guerra. En 1944, la Segunda Guerra Mundial todavía seguía, haciendo más urgente que los países llegaran a un acuerdo monetario.
Los treinta años que siguieron al acuerdo fueron un periodo de rápido crecimiento económico. En las economías avanzadas, el crecimiento económico fue el más rápido de la historia. La coincidencia de ese rápido crecimiento económico y Bretton Woods invita a pensar que hubo algo especial, y casual, en relación con todo ello. En el futuro, sin embargo, no habrá ninguna nueva conferencia monetaria como la de Bretton Woods, debido a las circunstancias especiales que explican el éxito de Bretton Woods y que resultan difíciles de replicar.
Desde la perspectiva monetaria, el mundo actual es diferente. La cuestión es cuán diferente es. Para algunos autores, como Reinhart y Rogoff, no es realmente tan distinto. Los tipos de cambio, en Bretton Woods, no eran flexibles, pero hoy tampoco lo son tanto. Hoy, los flujos de capitales están mas liberalizados que en Bretton Woods, pero países como China siguen aplicando controles de capitales. En el sistema de Bretton Woods, el dólar era la moneda dominante a nivel internacional y como reserva de divisas y hoy lo sigue siendo.
Para Eichengreen, sin embargo, el sistema monetario internacional difiere de manera significativa. En primer lugar, tenemos una eliminación generalizada de los controles de capitales en las economías avanzadas, lo que hace que la situación financiera sea completamente distinta. Aunque algunas economías emergentes mantienen controles de capitales, el aumento de la movilidad de capitales ha sido significativa. El periodo tras Bretton Woods ha visto un aumento significativo de la participación de las economías emergentes en la economía global y de la población mundial que vive en países democráticos, lo que presiona para la liberalización de la cuenta financiera y para que la política se centre en objetivos distintos a la estabilización del tipo de cambio. Ya no es posible supeditar la política monetaria a los imperativos del sistema cambiario, por lo que se necesita una flexibilidad mayor del tipo de cambio que la que existía bajo el patrón oro.
El colapso de Bretton Woods tuvo una serie de consecuencias imprevistas. La primera de ellas es la que se conoce como el puzzle Mussa. Michael Mussa, profesor de la Universidad de Chicago y ex economista jefe del FMI, observó que la mayor volatilidad del tipo de cambio nominal implica una mayor volatilidad del tipo de cambio real, pero que eso no tuvo consecuencias negativas para el comercio internacional, en contra de lo que indicaban evidencias anteriores, quizás por el desarrollo de instrumentos y mercados de cobertura con los que los importadores y los exportadores podían protegerse de la volatilidad del tipo de cambio.
El segundo efecto imprevisto fue que no se materializó el declive en la demanda de divisas que se esperaba. Por el contrario, los gobiernos y los bancos centrales incrementaron la demanda de divisas de reserva, fundamentalmente de dólares, especialmente China, otras economías emergentes y Japón. Los países reconocen la necesidad de contar con más reservas para neutralizar los efectos no deseados del aumento de los flujos de capitales. Los países han ido acumulando reservas para evitar que sus monedas se aprecien para mantener la competitividad de sus exportaciones, lo que se conoce como el modelo mercantilista. La crisis asiática, además, llevó a la adopción generalizada de lo que se conoce como la ‘regla Greenspan-Guidotti’, que dice que la reserva de divisas debe equivaler, como mínimo, a la deuda externa a corto plazo.
La tercera sorpresa fue que el paso a una mayor flexibilidad del tipo de cambio fue menos general de lo que se esperaba. Los sistemas de flotación controlada y de tipos de cambio fijos ajustables siguen vigentes en toda una serie de economías que representan la mitad del PIB mundial.
Además, las propiedades de aislamiento de los tipos de cambio flexibles frente a choques externos han resultado ser menores de lo que se pensaba. Esto se debe a no haber calculado bien el efecto del sector financiero.
La última sorpresa es que el Dilema Triffin no ha desaparecido, a pesar del colapso del sistema de Bretton Woods. El dilema consiste en que Estados Unidos no tenía el oro suficiente para respaldar los bonos estadounidenses y facilitar la liquidez del sistema monetario internacional. En el siglo XXI tenemos una versión muy similar del Dilema Triffin que consiste en que, como el resto del mundo ha crecido más respecto a Estados Unidos, los gobiernos y los bancos centrales tienen cada vez más bonos del Tesoro estadounidenses como reservas, el gobierno de Estados Unidos tiene que recaudar cada vez más rentas para pagar ese dinero cuando se le requiera, lo que implica que se necesitará que surjan o ganen peso otros activos de reservas internacionales.
De este hecho surgen las tensiones entre un mundo cada vez más multipolar y un sistema dominado por el dólar. Además, hay un aspecto geopolítico relacionado, que es la sensación de que Estados Unidos es un aliado político cada vez menos fiable, primero con Trump y ahora con Biden. Hay evidencia de que los gobiernos y los bancos centrales acumulan reservas de sus aliados.
¿Cuáles son las alternativas para proveer de liquidez a la globalización del siglo XXI? ¿Los derechos especiales de giro (DEG) que emite el Fondo Monetario Internacional? El sector privado no los usa en el comercio y las finanzas. Ese no es su hábitat natural: prefiere hacer negocios en su propia moneda o en dólares. Además, necesitamos un prestamista de último recurso en la economía global. En la crisis de Lehman Brothers se vio que, de hecho, el prestamista de último recurso a nivel internacional es la Reserva Federal, que abrió líneas swap con los bancos centrales de todo el mundo y pudo inyectar una gran cantidad de dólares en la economía mundial para satisfacer la demanda internacional de liquidez. Lo hizo en un fin de semana. El FMI, en cambio, carece de la capacidad de hacer lo mismo con los DEG en un plazo tan corto, como se ha visto en la asignación de DEG a principios de este año. Lleva meses, incluso años, alcanzar un nuevo acuerdo entre los accionistas del FMI. Por tanto, mientras no haya un gobierno local, el FMI no tendrá la capacidad de emitir más DEG en un fin de semana durante una situación de emergencia. Por tanto, también, los DEG no sustituirán al dólar en el sistema monetario internacional.
¿Pueden serlo otras monedas nacionales con grandes plataformas, como el euro o el renminbi chino? No se han producido muchos progresos en ese sentido durante la última década. El porcentaje de reservas internacionales mantenidas en euros es el mismo que hace una década, mientras que el de reservas en renminbis ha pasado del 0% al 2%. El principal obstáculo, en el caso del euro, es una escasez de activos públicos con un rating de AAA. Solo hay cuatro países con una calificación de AAA: Alemania, Francia, Países Bajos y Austria. El total de bonos públicos de estos países asciende a tres billones de euros es nada en comparación con los dieciséis billones de dólares de los bonos del Tesoro estadounidenses al final de 2019. El Fondo Europeo de Recuperación va en la buena dirección para corregir esta situación, pero su cuantía es escasa desde esta perspectiva. En resumen, no hay bastantes euros para que puedan ser reservas internacionales, o lo que se han emitido los tienen los bancos comerciales para poder cumplir con los requisitos de reservas bancarias, o se los ha prestado el Banco Central Europeo dentro de su programa de compra de activos, pero no están disponibles para los bancos en China, Japón o cualquier otro país.
En el caso del renminbi, los controles de capitales limitan el acceso de los extranjeros a los activos financieros chinos, pero el obstáculo es, principalmente, político. A lo largo de la historia, toda moneda verdaderamente internacional ha sido la moneda de una república o una democracia, empezando por la moneda de las repúblicas de Venecia, Génova, Florencia, Holanda, Gran Bretaña en el siglo XIX o Estados Unidos en el siglo XX, porque los gestores de los bancos centrales contrapesan las acciones de los gobernantes, a los que no se les permite emitir una cantidad de moneda que rompa las reglas del juego. Por tanto, no parece que el sistema monetario vaya a abandonar el dólar porque el gobierno chino puede romper las reglas del juego monetario. Bajo el mandato del presidente Xi, China está moviéndose en la dirección equivocada, concentrando más poder en las alturas. Si puede cambiar las reglas de juego que afectan a Alibaba, ¿por qué no podría cambiar las que afectan a los bancos centrales que tienen el renminbi como moneda de reserva? Por eso, la moneda china no va a ser un serio rival para el dólar en el corto plazo. Puede ser concebible el pensar que en China se de independencia a los gestores de la moneda, pero aún así resulta difícil ver a China moverse en la dirección correcta.
¿Y las criptomonedas? Las criptomonedas están aquí para quedarse y van a cambiar los sistemas domésticos de pagos, pero no los transfronterizos. Las criptomonedas, como bitcoin, son demasiado atractivas para que los gestores de los bancos centrales las mantengan como reserva de divisas. También están las criptomonedas estables (stablecoins), como Tether, que tienen un tipo de cambio fijo de uno a uno con el dólar real. La estabilidad de estas monedas es una cuestión abierta. Tether solo tiene una pequeña parte de su respaldo en forma de activos líquidos de alta calidad, con lo que puede sufrir la misma clase de especulación que, históricamente, ha provocado el colapso de los sistemas de tipo de cambio fijo. Por tanto, si las criptomonedas estables pueden colapsar, no resultarán atractivas para los pagos transfronterizos.
Las Central Bank Digital Currencies (monedas digitales de los bancos centrales, o CDBC), probablemente han venido para quedarse. El Banco de la República Popular de China las está emitiendo como un experimento. Otros bancos centrales, como la Reserva Federal, van a moverse más lentamente. Pero las CDBC están llegando y veremos más pagos en China, con la gente utilizando smartphones con una app que se haya descargado para poder utilizarlas. Por lo que se refiere a los pagos transfronterizos, la CDBC china solo puede usarse en China. Los bancos centrales están explorando formas de hacer que las monedas digitales sean interoperables. La autoridad monetaria de Hong Kong y el banco central de Tailandia trabajan en un proyecto conjunto llamado Inthanon-LionRock, pero se requieren tecnologías e instituciones muy complejas. El Banco de Pagos Internacionales trabaja en una plataforma única para que las monedas digitales de todos los bancos centrales puedan circular e intercambiarse entre ellas. El problema es quién toma decisiones importantes sobre cómo funciona el sistema. La gobernanza del sistema sería mucho más compleja que la de la Organización Mundial del Comercio. Por tanto, no parece que las monedas digitales de los bancos centrales vayan a alterar el sistema monetario internacional. Lo mismo cabe decir respecto del e-renminbi. Esta moneda digital solo puede usarse en China, su utilización se limita a pequeñas transacciones al por menor y no es interoperable.
¿Estamos hoy mejor que bajo el sistema de Bretton Woods? El sistema actual es muy diferente. Hoy tenemos una movilidad de capitales mayor que bajo el sistema de Bretton Woods, menos controles de capitales, más democracia política y un mundo económico más multipolar. Pero también se ve el mismo tipo de tensiones que bajo Bretton Woods, lo que incluye el desajuste entre el dominio del dólar y la economía mundial multipolar, la versión del siglo XXI del Dilema Triffin y el seguir confiando en la Reserva Federal para proveer de liquidez global. No se percibe una forma clara de resolver estas tensiones, a menos que el euro y el renminbi superen sus obstáculos y que la Reserva Federal continue admitiendo sus responsabilidades internacionales.
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