Endeudamiento público. Un análisis de sus implicaciones y de las experiencias internacionales en procesos de reestructuración de deuda
Rafael Doménech, Jaime A. El Koury y Tano Santos.
La Fundación Rafael del Pino y el Queen Sofía Spanish Institute organizaron el lunes 13 de marzo de 2023 el encuentro titulado «Endeudamiento público. Un análisis de sus implicaciones y de las experiencias internacionales en procesos de reestructuración de deuda«.
El acto de desarrolló de acuerdo con el siguiente programa:
19:00 horas Bienvenida
19:10 horas «Experiencias internacionales en la gestión de la crisis de deuda»,Tano Santos. Robert Heilbrunn Professor of Asset Management and Finance y Director del Heilbrunn Center for Graham and Dood Investing, Columbia Business School, Universidad de Columbia.
19:20 horas «Lecciones de la restructuración de deuda de Puerto Rico»,Jaime A. El Koury. Asesor legal principal de la Junta de Supervisión y Administración Financiera para Puerto Rico y ex socio del despacho Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP.
19:50 horas Mesa redonda: «Endeudamiento público en España y en la zona euro: ¿Cómo asimilar el legado de la crisis en términos de deuda?»
Rafael Doménech. Catedrático de economía de la universidad de Valencia y responsable de Análisis Económico de BBVA Research.
Jaime A. El Koury. Asesor legal principal de la Junta de Supervisión y Administración Financiera para Puerto Rico y ex socio del despacho Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP.
Tano Santos. Robert Heilbrunn Professor of Asset Management and Finance y Director del Heilbrunn Center for Graham and Dood Investing, Columbia Business School, Universidad de Columbia.
Jaime A. El Koury. Nacido y criado en Puerto Rico, El Koury se graduó de la Academia del Perpetuo Socorro. Obtuvo su grado de Bachillerato en Arte en economía, summa cum laude, de la Universidad de Yale en el 1975 y un grado de Juris Doctor de la Escuela de Derecho de la Universidad de Yale en el 1978. Luego de cursar sus estudios de Derecho, El Koury sirvió como oficial jurídico del entonces Presidente del Tribunal Supremo de Puerto Rico, José Trías Monge. El Koury desarrolló una carrera de 35 años en Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, uno de los principales bufetes legales a nivel internacional, al cual se unió en 1980 y del cual fue electo socio en el 1986—convirtiéndose así en el primer socio Hispano en la historia de la firma. En Cleary, del cual El Koury se retiró en el 2014—ofreció asesoría a clientes de los sectores público y privado, mayormente con enfoque en Latinoamérica. Siempre se le reconoció por la amplitud y el alcance de su práctica, habiendo dirigido transacciones importantes en virtualmente todos los campos del derecho corporativo, incluyendo fusiones y adquisiciones (“M&A”), mercados de capital, restructuración y finanzas. El Koury está admitido a la práctica del Derecho tanto en Nueva York como en Puerto Rico y está admitido para postular ante el Tribunal de Distrito de Estados Unidos para el Distrito de Puerto Rico y para el Distrito del Sur de Nueva York.
Tano Santos. Robert Heilbrunn Professor of Asset Management and Finance y Director del Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing de la Columbia Business School, Universidad de Columbia. Licenciado en Ciencias económicas y empresariales por la Universidad Complutense de Madrid y Doctor en Economía por la University of Chicago, Tano Santos ha desarrollado una extensa y prolífica actividad docente e investigadora. La investigación del profesor Santos se centra, principalmente, en dos áreas distintas. Un primer interés es el campo de la valoración de activos, con especial énfasis en los modelos teóricos y empíricos que pueden dar cuenta de la previsibilidad de los rendimientos, tanto en las series temporales como en la sección transversal. Un segundo interés del profesor Santos es la teoría económica aplicada, en concreto, la economía de las innovaciones financieras, así como la teoría de las organizaciones. El profesor Santos es Research Associate, del National Bureau of Economic Research, y miembro del Comité Asesor del Federal Reserve Bank of New York.
Rafael Doménech. Catedrático de economía de la Universidad de Valencia y responsable de análisis económico de BBVA Research. MSc in Economics por la LSE y Doctor en Economía por la Universidad de Valencia. Ha sido Director General en la Oficina Económica del Presidente del Gobierno, director del Instituto de Economía Internacional, miembro de la Junta Consultiva de la Universidad de Valencia e investigador colaborador de la OCDE, Comisión Europea, Ministerio de Economía y Hacienda y de la Fundación Rafael del Pino. Ponente del Plan Estadístico Nacional 2013-2016. Ha sido también miembro del Comité de Expertos sobre el Factor de Sostenibilidad del Sistema Público de Pensiones y es Miembro de Honor de la Asociación Española de Economía. Ha publicado numerosos artículos en revistas científicas de reconocido prestigio nacional e internacional (entre otras, Journal of the European Economic Association, American Economic Review, The Economic Journal o European Economic Review), sobre crecimiento, capital humano, ciclos económicos y políticas monetarias y fiscales. Es autor de los libros The Spanish Economy: A General Equilibrium Perspective, editado por Palgrave MacMillan, y En Busca de la Prosperidad y La Era de la Disrupción Digital, editados por Deusto.
Resumen:
El 13 de marzo de 2023 la Fundación Rafael del Pino y el Queen Sofía Spanish Institute organizaron el encuentro titulado “Endeudamiento público. Un análisis de sus implicaciones y de las experiencias internacionales en procesos de reestructuración de deuda”. En el acto participaron Tano Santos, Robert Heilbrunn Professor of Asset Management and Finance y Director del Heilbrunn Center for Graham and Dood Investing de la Columbia Business School, y Jaime A. El Koury, asesor legal principal de la Junta de Supervisión y Administración Financiera para Puerto Rico y ex socio del despacho Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP.
Tano Santos: La economía española ha incrementado mucho el endeudamiento público desde la crisis financiera global. En vísperas de la crisis estaba entre el 30% y el 40% del PIB y ha alcanzado un máximo del 120%. El año pasado bajó un 5% gracias al fuerte crecimiento de la economía real y al proceso de inflación que estamos viviendo.
El alto endeudamiento no es un problema siempre y cuando la carga de la deuda no se incremente, esto es, siempre y cuando los tipos de interés sean bajos. El problema que estamos viviendo ahora es que los tipos de interés se están incrementando para combatir la inflación. Esto genera problemas en términos de financiación de la deuda que son más importantes dependiendo de lo altos que sean los tipos de interés nominales, de cuanto sea la deuda de un país, de cuán sostenido sea ese periodo de tipos de interés elevados y de la estructura de vencimiento de la deuda.
Cualquier esperanza de que el proceso inflacionario desapalanque al soberano no va a ocurrir. La inflación ayuda, pero los tipos de interés a los que refinanciar la deuda incorporan las expectativas de inflación y, a partir de ahí, empiezan a pagarse tipos de interés más elevados.
A esto se añade que las perspectivas de crecimiento no son nada buenas. Vamos a tener que hacer un esfuerzo fiscal en una situación en la que el crecimiento no va a ser muy elevado. Así es que tenemos que empezar a pensar en la sostenibilidad de la deuda.
Hay unos sesgos importantes que derivan de la interpretación que se hace de nuestra última crisis y, en particular, de cómo se resolvió la crisis de deuda soberana. Ahora se ve como que aquello fue una experiencia positiva. Hubo follón, pero no salió tan mal. Sin embargo, hay muchas dudas de que esa sea la lectura que hay que hacer de lo que pasó con la deuda soberana griega y su reestructuración.
El segundo es que en la Unión Monetaria Europea no hay un proceso formal de resolución de crisis de deuda que la contempla en todos sus aspectos y, en particular, un proceso que tenga en cuenta todos los intereses que tienen lugar en un proceso de reestructuración de deuda. Como somos un país en una unión monetaria, a lo mejor nos podemos beneficiar de tener un proceso formal de reestructuración de la deuda soberana más ambicioso de lo que se ha propuesto recientemente. Y ello por varios motivos. Primero, la formalización de un proceso de reestructuración permite la clarificación de cómo se van a descubrir las pérdidas y cómo se van a repartir de forma equitativa entre todas las partes involucradas en un proceso de reestructuración, es decir, no solo teniendo en cuenta los intereses de los bonistas sino también los de todos aquellos que tienen un activo frente al Estado, como pensionistas, funcionarios, etc.
No hay que olvidar que la reestructuración griega fue un proceso muy difuso donde los únicos intereses representados fueron los bonistas y luego las autoridades griegas se encargaron de negociar con su electorado las quitas que iban a hacer a pensionistas, trabajadores, funcionarios, etc. Hay muchos funcionarios en Bruselas a los que esa posibilidad les gusta porque les da un poco de flexibilidad, más margen de maniobra ex post una vez que se producen las crisis de deuda soberana. Esto va a ser diferente en la próxima crisis.
Segundo, una formalización del proceso de reestructuración permite ajustar la valoración de la calidad crediticia de los distintos países miembros. El problema que tenemos en la Eurozona es que hay un subsidio implícito que no permite la clarificación de la calidad crediticia del emisor. Esto es gravísimo porque no da incentivos ni a los emisores, ni a los operadores que compran la deuda soberana de los países miembros porque en el fondo hay un subsidio que permite a los países endeudarse en exceso y a los operadores pensar que, si hay un problema, alguien vendrá a resolverlo ex post. Hay episodios que parecen sugerir que el mercado, a veces, no da una justa valoración de las distintas primas de riesgo de los países de la Eurozona, pero es precisamente porque hay esa promesa implícita de rescate mediante diversos mecanismos, que es lo que hace que la prima a la que se financiaba España, con una deuda del 30%-40%, fuera muy parecida a la de Italia, que tenía un 100% de deuda sobre el PIB.
Al mercado le gusta la clarificación de las instituciones que van a permitir un proceso de resolución más formalizado. Por ejemplo, muchos de los bonos que se han emitido con cláusulas de acción colectiva negocian a precios inferiores que los que no la tienen, a pesar de que parece que el riesgo crediticio es mayor, porque el hecho de que tengan una cláusula de acción colectiva clarifica cómo va a procederse a la resolución de la deuda correspondiente en caso de que haya un proceso de reestructuración.
Hay algo extraño en cómo se piensa en este problema de reestructuración de la deuda soberana, como si la clarificación de las estructuras de renegociación fuese a inducir la crisis que se pretende evitar, cuando es justamente lo contrario. Es la falta de claridad sobre el proceso que se va a aplicar en caso de suspensión lo que produjo el sobre endeudamiento de Puerto Rico y la disponibilidad de los bonistas a seguir comprando, porque pensaban que ya vendría alguien a rescatarles en su momento.
Esta formalización bien hecha de un proceso de reestructuración puede apoyarse en las incipientes estructuras federales que tenemos en la Eurozona, que permiten apalancar las estructuras federales para incrementar el rango de posibles acuerdos a los que se puede llegar en un contexto de reestructuración de deuda.
El caso griego es muy peculiar. Consiguieron hacerse determinadas cosas, pero algo que se olvida es que las estructuras de resolución de deuda soberana que tenemos en Europa se concentran exclusivamente en el caso de los bonistas. Cuando se hace así, se da una prelación exclusivamente a los bonistas sobre los otros tenedores de pasivos del Estado.
El argumento que siempre se aduce de porqué no se quiere hacer un proceso de reestructuración de la deuda soberana es el contagio. Pero el problema que teníamos en la crisis de la Eurozona es que nos estábamos contagiando todos, los buenos y los malos. Con lo cual, aducir que el problema es la posibilidad de contagio parece absurdo, dada la experiencia que vivimos durante la crisis financiera global en la que ese contagio ya ocurrió, aunque no teníamos un proceso de reestructuración.
Lo que se propone es un proceso forma de reestructuración de la deuda de la Eurozona que contemple todos aquellos que tienen activos frente al Estado. En el caso portorriqueño es eso lo que se hace.
Jaime A. El Koury: Puerto Rico no es un paraíso tropical en el sentido de que la gran industria es el turismo. Su base económica es la manufactura, que aporta el 40% del PIB. Ese es el problema de Puerto Rico, en relación con la globalización.
Puerto Rico tenía un sector manufacturero muy dinámico, que empezó a deteriorarse en 1996 a causa de unos cambios que se hicieron en la legislación estadounidense. Es un preludio de lo que empieza a pasar en el mundo en los 2000 con la migración del sector manufacturero a Asia. Esto supone un deterioro del PIB de Puerto Rico, que dura diez años, porque empieza a perder la base manufacturera y, por tanto, empleo. En estas circunstancias, un gobierno debe ajustar el gasto público. Puerto Rico no lo hace y ese es el incremento de su deuda.
En 2016, empieza a endeudarse a niveles extremos y se dispara respecto a los estados estadounidenses más endeudados. Incluso, con una deuda de 13.000 dólares per cápita, sobrepasa el nivel de endeudamiento de Grecia. Puerto Rico tenía gran acceso a los mercados de capitales estadounidenses y tenía 70.000 millones de deuda con tres millones de habitantes. La deuda estaba fuera de toda órbita.
El segundo aspecto de Puerto Rico es que este año ha celebrado el 125 aniversario del cambio de soberanía de España a Estados Unidos. Ese tiempo que ha transcurrido ha producido una situación política anómala, en la que a Puerto Rico se le trata como un territorio, no como un Estado, con lo que no tiene acceso a procesos organizados de quiebra, al capítulo 11 ni al 9 de la ley de quiebras estadounidense. Por tanto, en 2016 se encuentra en una situación apocalíptica, sin posibilidad de poder llevar a cabo una suspensión de pagos.
Hay pánico en Washington, se acerca un momento muy difícil para Estados Unidos porque su territorio Puerto Rico puede entrar en caos económico. Ahí se logra un acuerdo entre republicanos y demócratas, donde cada uno se da cuenta de que tienen que dar algún tipo de apoyo en cuanto a algún proceso. Se crea un proceso especial que permite a Puerto Rico tener acceso a un tribunal de quiebras para llevar a cabo este proceso. El organismo que se crea es la Junta de Supervisión Fiscal para poder ordenar la suspensión de pago como las cuentas fiscales del gobierno.
Estados Unidos había pasado por una serie de crisis municipales y estatales, como Nueva York, Washington y Detroit. Cada uno de esos casos se trató o como fiscalización de las cuentas en el caso de Nueva York y Washington, o como suspensión de pagos en el caso de Detroit. En el caso de Puerto Rico se trató de las dos formas dándole los poderes a la Junta de Supervisión Fiscal. Se buscan tecnócratas para formar esta institución que buscan el bienestar del territorio, no los intereses del sistema financiero. En Puerto Rico, la junta se crea con el mandato del bienestar de Puerto Rico, es decir, tener un nivel de deuda sostenible, unas cuentas limpias y transparentes y poder cumplir los compromisos con los pensionistas y con los ciudadanos que quieren un estado eficiente. Este proceso de reestructuración no se había hecho nunca antes.
Hay siete lecciones de este caso. La primera es crear un cuerpo apolítico independiente del gobierno, de los intereses financieros, de todo el mundo y se le da unos poderes bastante amplios para crear un plan fiscal para Puerto Rico. A ese plan fiscal se le da inmunidad legal, es decir, los bonistas no pueden cuestionarle en los tribunales; el Gobierno tampoco porque el plan fiscal va a dictar cómo se va a repartir el presupuesto de Puerto Rico. Si hay que hacer una quita, se hace, si hay que cerrar escuelas, se cierran, y no se puede demandar a los miembros de la junta en su capacidad personal. La situación está blindada. Al final de la quiebra, un juez tiene la facultad de revisar el plan fiscal y determinar si es justo y equitativo. Hay cierta salvaguarda.
La segunda lección es que el proceso por el que pasó Puerto Rico no es simplemente de reajuste financiero. Todos los pasivos entran en este proceso: los bonos, las pensiones, los contratos que tiene el gobierno con los sindicatos, los empleados públicos. Esto hace que sea una situación muy sensible en el sentido político y negociar con todos para llegar a un entendimiento. La diferencia con el FMI es que ellos tienen un plan condicional en el que prestan dinero si el país lleva a cabo un programa de ajuste económico pero no siempre funciona. En el caso de Puerto Rico, todos los pasivos entran en la masa a repartir.
La tercera lección es que una vez que se llega a un acuerdo con bonistas, con los pensionistas, con los funcionarios, esos acuerdos que autoriza el tribunal federal son acuerdos que se quedan permanentemente. Si Grecia llega a un acuerdo con sus acreedores de hacer ciertas cosas con las pensiones, al día siguiente podía revocarlo. En el caso de Puerto Rico, al ser una orden de un tribunal, no se podía hacer. El propio FMI ha propuesto que se cree un tribunal internacional que tenga este tipo de poder.
La cuarta lección es que los procesos de quiebra son muy litigiosos. Un acreedor va a pedir que se le dé el 100%, pero el litigio no siempre ocurre en el lugar donde se está haciendo la reestructuración de los pasivos. En el caso de Puerto Rico, todos los litigios se tienen que hacer en el mismo tribunal, lo que tiene tres consecuencias. La primera es que hace el proceso más eficiente. La segunda es que eso hace que las partes se comporten de cierta manera, pudiendo llegar a ciertos acuerdos que no se alcanzarían de otra forma. Tercero, se pueden hacer instrumentos que son bastante innovadores, por ejemplo, decirle al acreedor que se le da cincuenta centavos por dólar pero si decides ir por el litigio te llevas cero.
Quinta lección. Al tener estos instrumentos más flexibles se pueden dar beneficios que no se producen dentro de un proceso de quiebra. Por ejemplo, en Puerto Rico la queja fundamental de los acreedores era que el plan fiscal era muy conservadora. Por ello, se les ofreció que si Puerto Rico lo hacía mejor, los acreedores ganaban y, si no lo hacia mejor que las previsiones, los acreedores se quedaban con la deuda dura. Se hizo con los bonistas, los pensionistas y los servidores públicos. Da mucha más flexibilidad de crear instrumentos especiales.
La sexta lección deriva de la anterior. Si se les va a dar esos beneficios especiales en cuanto a las proyecciones que se hacen, hay que proteger a las instituciones que van a decidir si hay superávit, si se ha recaudado más. Por tanto, hubo un proceso de despolitización de muchas autoridades de Puerto Rico, por ejemplo, para asegurarse de que las cuentas no se van a manipular.
Por último, en Puerto Rico se codifica la acción colectiva como parte de su proceso de reestructuración.
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