Dinámicas actuales en el sistema financiero de la Eurozona

Resumen:

El 19 de junio de 2023, la Fundación Rafael del Pino y el y el Observatorio del Banco Central Europeo organizaron el diálogo “Dinámicas actuales en el sistema financiero de la Eurozona”, en el que participaron Matteo Maggiori, Moghadam Family Professor of Finance en la Stanford Graduate School of Business, y Philip Lane, exgobernador del Banco Central de Irlanda y economista jefe y miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo.

Matteo Maggiori: Hace unos veinte años, no pensábamos en quién es dueño de qué como asunto macroeconómico, pero hay tres crisis que nos han cambiado nuestra forma de ver esto: la crisis financiera, la del Covid-19 y la de la guerra de Ucrania. Tenemos que ir con mucho cuidado a la hora de concentrar los riesgos. Por ejemplo, quién tiene deuda soberana cuando la crisis afecta a la periferia de Europa, qué tiene que hacer el BCE. Hoy, si queremos saber quién tiene deuda soberana en Europa, nos hacemos una idea. Hace quince años era imposible. Si queremos sancionar a Rusia tenemos que saber quién tiene sus activos y dónde están.

Philip Lane: Europa está muy abierta al resto del mundo, con muchos vínculos estrechos con Asia y Estados Unidos. También hay mucha interconexión entre los países miembros. La cuestión es si esto estabiliza o es una fuente de inestabilidad en relación con quién tiene qué. Hay otra pregunta, quién es dueño de qué. Hay una ola de datos super agregados, que pueden ser nacionales o sectoriales. Ahora, la capacidad es superior, sobre todo cuando combinamos datos oficiales con datos procedentes del sector privado. Este ejemplo de interacción público-privada es importante. Pero lo importante es saber quiénes son los inversores globales en la zona euro, para poder saber las implicaciones para nosotros si hay un evento fuera; o, si hay una novedad en Alemania, quién se va a ver expuesto a ella en Europa.

Hay tres maneras de plantear el asunto de la subida de tipos. Una de ellas es qué pasa a nivel macro si suben los tipos, qué va a pasar con el empleo, la inflación. Lo segundo es el flujo. Cuando incrementamos los tipos hacemos préstamos más caros, surge la alternativa entre colocar el dinero en un bono o una acción. Luego está el tercer elemento, que es el efecto sobre el valor de las carteras de inversión ya existentes. Afecta al precio de los bonos, al tipo de cambio, al valor inmobiliario o residencial, porque la exposición a activos existentes cuando varía el tipo de interés tiene su miga. Básicamente, hemos visto un mundo en el que mucha gente creía que los tipos iban a ser muy bajos durante muchísimo tiempo, lo que es muy importante para asignar el valor de muchas cosas. Por ejemplo, las empresas tecnológicas y su valor. Por tanto, hemos visto varios niveles de exposición con la variación de los tipos. Estamos viendo como responden las personas cuando el valor de su cartera se reduce. ¿Hasta qué punto es importante para alguien que piensa en aguantar su bono hasta el vencimiento? El comportamiento es distinto si se aguanta hasta el vencimiento que si es un intermediario quien tiene el bono y se ve obligado a venderlo. Ese es el factor de riesgo. En Europa todo ha ido de forma suave, el ajuste ha sido suave a los tipos altos.

Matteo Maggiori: Cuando pesamos en la desestabilización de los mercados financieros como un accidente de coche, el auto se va frenando si tienes más espacio que cuando tienes poco, lo que suaviza el impacto. Si tienes poco espacio, el accidente va a ser más duro. Si los clientes sacan el dinero, los bancos tienen más riesgos. En Europa, el ajuste de los mercados ha ido más suavemente. Para poder saber si se hace sin sobresaltos, necesitamos saber qué es de quién. Antes, Europa se basaba en préstamos, pero desde hace quince años la intermediación no bancaria se ha disparado y es distinta a la del banco porque vende acciones al público, no hay depósitos. Esto resuelve el problema de la corrida bancaria, pero puede haber otros problemas. Si los activos son muy líquidos y hay que vender, puede ser un problema. De hecho, la FED tuvo que invertir en ETFs en el mercado abierto. Quizá tengamos que pensar en cómo regular este sector.

Hay una pregunta importante a nivel mundial, que es la sostenibilidad fiscal. Es fácil mantenerla si los tipos son bajos porque es fácil la devolución, pero si suben los tipos va a haber problemas. Ahora vemos un cambio a tipos superiores. La cuestión es si vamos a volver a un entorno de tipos bajos o altos y, si es de tipos altos, qué vamos a hacer con la sostenibilidad fiscal, con los riesgos soberanos. Esto es un cambio importante y tendremos que preguntaros si estamos listos o va a tener un impacto tremendo. En Europa esto es importante porque no hay unión fiscal.

Philip Lane: Vamos a descomponer esto en dos preguntas separadas. Una es el futuro de los tipos de interés reales. En el FMI muchas fuerzas quieren mantener bajos los tipos reales. Pero, por lo que veo, van a ser bajos en los próximos años, pero con niveles de incertidumbre. El otro elemento es la inflación. Ahora mismo, el mercado esta seguro de que la inflación se va a reducir rápidamente para llegar al objetivo del 2%. Por ello, los bonos a diez años son la media del tipo para los próximos diez años con alguna prima de riesgo. Si no lo conseguimos, corremos el riesgo de que el mercado considere que no vamos a llegar, van a empezar a descontarlo y los tipos a largo van a subir más. Tipos nominales más altos van a resultar en una deuda distinta. Si pensamos a cinco o diez años vista, se fija el precio en función de una inflación que ronda el 2%. Esta es la causa por la que los tipos bajarían. Si no la resolvemos, los tipos van a ser mucho más altos.

No queremos basarnos solamente en las predicciones. También tenemos que interpretar los datos relativos a la inflación. Tenemos que centrarnos en la inflación subyacente, que va a acompañaros a no ser que nos centremos en una política, manteniendo la mente abierta. Luego, la historia no ha tenido tantos ciclos de este tipo, nadie está seguro al cien por cien de cómo funciona una política en estas circunstancias tan inciertas. Si no hay un cambio material en las previsiones, en julio vamos a ver otra subida de tipos. Septiembre queda tan lejos que hay que ver que pasa entonces. No tomamos las decisiones diario, tengo que hacerlo en cada reunión mensual y no con más frecuencia. Seguiremos viendo los datos que van entrando y habrá otra subida en el futuro si vemos que es necesario. Si dejamos de subir los tipos, estaríamos diciendo que esta es la última subida para siempre, pero no es así, porque podemos decidir subirlos dentro de dos o tres reuniones porque los datos nos indican que tenemos que volver a subirlos. Los hechos nos dirán si tenemos que hacer una pausa, si es el pico o si hay que seguir subiendo. Lo hacemos reunión tras reunión, pero esto no determina lo que vamos a hacer en la siguiente.

Matteo Maggiori: Si vemos algo que pasa en algún sitio, empezamos a preocuparnos de si vamos a tener el mismo problema. En Europa los mercados se están comportando bastante bien. Lo interesante en este ciclo ha sido la relación de Europa con el resto del mundo. China se está ralentizando. Muchos inversores están saliendo de China en parte porque los tipos de interés en Europa y Estados Unidos ahora son más altos. Estas razones están pesando, pero en Europa no hay un problema concreto.

Philip Lane: ¿Qué elementos no bancarios son banca en la sombra y cuáles no lo son en absoluto? Gran parte de los bancos en Europa están en manos de fondos de inversión, que no están muy apalancados, con lo cual no son bancos. Un banco está muy apalancado por los depósitos, pero los fondos no. Si fallan, pueden afectar al patrimonio de alguien, pero nada más. Lo que hay que ver es si hay fallos que pueden crear un apalancamiento sintético. Un factor de riesgo es si los inversores quieren recuperar su dinero rápidamente. Hasta ahora hemos visto mucha estabilidad en los fondos de inversión. La cuestión es si los tenemos para una plusvalía o como asignación de activos a largo plazo. En general, en Europa, el apetito de riesgo de los inversores no es tan elevado como en Estados Unidos. Mucha gente ha asignado sus ahorros en un fondo a largo plazo para su jubilación, mientras que en Estados Unidos hay muchos minoristas que esperan con frecuencia un buen retorno y no lo ven a tan largo plazo. Esa falta de apetito de riesgo es un elemento estabilizador.

Matteo Maggiori: No todos los fondos son iguales. Algunos están muy apalancados. Cuando UK trato de aprobar su presupuesto, algunos fondos localizados en Irlanda tomaron por sorpresa a los reguladores. El banco de Inglaterra tuvo que intervenir. Afortunadamente, el pánico no duro mucho. Si es un banco, lo tienes que regular como un banco. Luego hay otros dos problemas. Imaginemos que una gran parte de los activos de la economía están en manos de italianos, y entran en pánico más que los profesionales. Si quieres rescatar el dinero tienes que vender, y eso es un problema al que nos vamos a tener que enfrentar una y otra vez. En los mercados muy líquidos no es tanto problema porque tienen capacidad para absorber. El problema es si estos fondos crecen mucho en comparación con los fondos hedge. Otra cosa que cambia el punto de vista es que no es solamente un problema de lo que hace, sino también de cuanto podemos ver sobre el mundo a través de estas operaciones. Si queremos saber qué exposición tienen los hogares españoles a Italia, como casi todos compran participaciones en fondos ubicados en Irlanda o Luxemburgo, que a su vez compran activos del estado italiano, se crea un problema para entender cuál es su riesgo, quién está expuesto a quién. La respuesta no es fácil de conseguir. En Europa, la intermediación se produce en dos o tres países, pero no tenemos unión fiscal, tenemos segmentación. Si alguien se rompe bajo estrés podemos tener un problema.

Philip Lane: Hemos avanzado mucho respecto a la situación anterior, la de la crisis de 2008, donde teníamos que entender qué exposiciones había. El mecanismo de supervisión tiene que entender cuál es la exposición de los diferentes bancos. Me gustaría ver más progreso en el desarrollo de datos de mejor calidad. Hay que conectar al tenedor con el riesgo, pero la eficiencia de tener diferentes ubicaciones en Europa para los servicios financieros es una realidad que a veces hace muy difícil entender los datos. Ya se ha aprovechado bastante, pero queda mucho por hacer. Estaríamos mas contentos si hubiese más unión de capitales en Europa y más desarrollos en una unión fiscal para que haya más equilibrio en Europa. Tener Next Generation durante la pandemia estabilizó muchísimo. Tener una unión fiscal es muy interesante desde la perspectiva de la estabilidad financiera.

Hay algunos indicadores de integración financiara publicados, pero no contestan quien es el propietario de ese riesgo. Lo que queremos saber es de qué forma el sistema financiero va a ser un agente de inestabilidad. Hay dos elementos, cómo responde Europa a un shock común, como la pandemia o la guerra de Ucranica, y qué pasa si uno o varios países tienen problemas. Lo interesante en este ciclo de subidas de tipos es la ruta de los diferenciales. La inflación es un problema común y se cree que va a volver a un nivel normal de inflación, así es que ahí hay coherencia. En segundo lugar, nos dimos el instrumento TPI de protección de inversiones, para ver si hay que intervenir si hay un pánico bancario, para que la gente no crea que puede volver suceder lo que paso en 2010 porque ahora tenemos un soporte. Con un supervisor único, con más transparencia, las situaciones de pánico son menos probables ahora. Estamos más tranquilos si los flujos vienen de inversiones que de inversores muy apalancados.

Matteo Maggiori: Cuando vemos Europa en los últimos veinte años, ha habido muchos éxitos, pero también problemas muy conocidos. Hay mucha más integración que antes. Desde el inicio de la Unión Económica y Monetaria sabíamos que teníamos un problema de integración sin una unión fiscal. El BCE ha hecho un trabajo magnifico luchando contra este problema, que solo se puede resolver con más integración. Se ha conseguido bastante. La unión del mercado de capitales sigue teniendo muchos problemas. La retención de impuestos en Europa no está armonizada. El mercado va a utilizar cada vez barreras mas bajas para maximizar sus ganancias, que no tienen por que ser ganancias sociales. Por ejemplo, utilizar jurisdicciones europeas con menos impuestos para estos fines. Pero también hace que surja la cuestión de justicia a nivel europeo. Vamos a tener que hablar de que la integración de mercados genere prosperidad en vez de que la riqueza se acumule más arriba. Para crear valor social, tenemos que ver cómo vamos a tratar a las partes del sistema que generan menos valor social.

Philip Lane: Hasta hace poco tiempo hemos apreciado un crecimiento notable de las cadenas de valor. Estas empresas pueden optimizar los patrones globales de producción y también la configuración financiera. Ha habido una respuesta, que es la reforma fiscal de la OCDE. Nos afecta ahora y otras partes se van a apreciar en el futuro. Cuando hay empresas globales, ¿cómo interpretar el PIB cuando pueden asignar la propiedad intelectual a cualquier parte del mundo? En Irlanda hemos tenido que ver cuáles son los conceptos económicos más útiles, en vez de en los que están más a mano. Con esta interconectividad, tenemos que aceptar que, si una empresa decide relocalizar su producción, va a haber un desajuste notable. Esto es un riesgo. Las grandes empresas financieras tienen que atender a sus clientes europeos desde una entidad Europa. Hay menos flujos de fuera de la zona euro y más desde dentro de Europa. Esto va a ser un ejemplo clásico en los años venideros. Mapear el efecto brexit en la reorganización del sistema financiero internacional.

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