Los mercados financieros viven una gran incertidumbre. La inflación sube a niveles desconocidos desde hace tres décadas. Y los bancos centrales están subiendo los tipos de interés con rapidez. Daniel Lacalle, economista jefe de Tressis, extrae lecciones de todo esto.
Política monetaria expansiva
Los bancos centrales han hecho una política monetaria expansiva. Esto ha generado déficit presupuestario y deuda pública. Se pensaba que esa política monetaria expansiva iba a ser limitada en el tiempo, para dar margen a que los gobiernos hicieran las reformas estructurales necesarias. Sin embargo, se ha convertido en una excusa para no hacerlas. A causa de ello, ahora hemos llegado a una situación de preocupación porque los tipos de interés van a subir. Lo llamamos incertidumbre porque no estamos acostumbrados a la volatilidad.
La política monetaria expansiva también elimina la tolerancia a la volatilidad. Nos da una sensación falsa de seguridad. Los bancos centrales aumentan de forma masiva sus balances comprando bonos del Estado y, en Estados Unidos, también títulos hipotecarios. Los bonos son el activo de menos riesgo. Los bancos centrales lo encarecen al quitarlo del mercado, con lo que obligan a asumir más riesgos con menos rentabilidad.
Vuelve la inflación
También generan un incentivo perverso. Al ver que baja la bolsa, se cree que tendrán que parar la normalización de la política monetaria. Las alarmas saltan cuando bajan los bonos, las acciones, las criptomonedas. Y, simultáneamente, sube la inflación y se genera el efecto de aspiración del dólar.
¿Por qué aparece ahora la inflación? Nos hemos pasado años escuchando que imprimir moneda, aumentar la masa monetaria, no causa la inflación. Pero mientras la masa monetaria crecía, los precios subían sin control. Por ejemplo, los precios inmobiliarios y los de los activos de riesgo no cotizados. Subían sin control las valoraciones de las empresas. Eso es inflación de activos y ha habido mucha. Pero, además, también ha habido inflación de la otra, de la que sufrimos todos. El precio de los alimentos antes del 2018 ya estaba en máximos históricos. El precio de los bienes no replicables, como sanidad o educación, no paraba de subir, en particular en Estados Unidos. Subían más del 10% o el 12% de lo que lo hacían los indicadores de la inflación.
La inflación no es casualidad
Todos los precios no suben a la vez por casualidad. Puedes tener uno o dos precios que suban por una cuestión geopolítica, por un riesgo financiero, por una ruptura de las cadenas de suministro. Pero, ante la misma cantidad de dinero, el resto de precios no suben; bajan. Solamente puede subir el precio de todo, o de casi todo, si la cantidad de dinero es mucho mayor que la demanda de dinero. Es la inflación; es lo que ocurrió en 2020.
En el año 2020 tuvimos la crisis del Covid-19. La economía se cerró por decreto. Para tratar de paliar las consecuencias, se decidió aumentar masivamente la cantidad de dinero, financiando masivamente gasto público corriente. En el momento que reabres, la economía funciona exactamente igual que un embudo. Ese el problema que ha pasado en 2020 y del que ahora es más difícil salir porque la inflación es acumulativa. Además, tiene distintos factores que van moviéndose a medida que la cantidad de dinero se va retirando. Ahora hay que subir los tipos de interés y reducir la cantidad de dinero. Sin embargo, el gasto público se mantiene igual. Por ello, cuando controlas, la inflación lo estás haciendo llevándote por delante al sector privado. Es decir, te metes en una crisis, creas el riesgo de deflación.
En los próximos años nos vamos a encontrar en un entorno con menor crecimiento, menor productividad, salarios reales más bajos y va a ser más complicado gestionar el monstruo de la inflación
Atención a las claves
El gran problema con el que nos enfrentamos en los mercados financieros, por lo tanto, es que hay que prestar atención a los «fundamentals». Y no hay nada más fundamental que la cantidad de dinero y su coste. Hay que prestarle mucha atención porque cuando entras en un periodo en el que la tolerancia a la volatilidad es muy baja, cuando llega la corrección nadie compra. Los inversores están tan asustados por la volatilidad que asumen que una volatilidad relativamente estándar a niveles históricos es un problema inasumible.
Tenemos que ir adaptándonos a entornos en los que nos vamos acostumbrando a que esa barra libre de liquidez que había introducido el banco central ya no va a ser la misma. Ese es el incentivo perverso que habían introducido los bancos centrales. Ante un aumento del desempleo, subía la bolsa. Se asumía que, ante ese mal dato económico, el banco central iba a inyectar más liquidez y a bajar mucho más los tipos.
El problema de la deuda pública
¿Cómo vas a reducir la deuda pública si te bajan los tipos de interés y te aumentan la liquidez?
Así es como se ha conformado una visión en la que dos generaciones de operadores en el mercado solamente están acostumbradas a mecanismos de demanda, es decir, a inyecciones de dinero y a bajadas de tipos. Deberíamos acostumbrarnos a lo contrario porque los incentivos a dejar las economías peor a medio y largo plazo serían menores. ¿Cómo vas a reducir la deuda pública si te bajan los tipos de interés y te aumentan la liquidez? No existe el concepto de comprar tiempo masivamente incentivando el endeudamiento para que se reduzca el endeudamiento. Esto no existe, no puede ocurrir.
Y, lo más importante, lo que ahora estamos considerando como una debacle es buenísimo. Se están moderando las valoraciones de activos. Se había generado la burbuja de todo. El banco central hace el bono monstruosamente caro durante periodos de crisis y de crecimiento. Entonces suben las valoraciones de todo y se crea una burbuja de todo. Por eso, lo que estamos viendo ahora es buenísimo. Y si no lo vemos igual que en otros periodos de alta volatilidad, nos vamos a perder las oportunidades que se están generando a largo plazo. Algunos activos siguen siendo muy caros, pero otros empiezan a estar verdaderamente interesantes. En periodos de alta volatilidad, el consenso del mercado te genera una serie de cantos de sirena que te hacen mirar hacia el presente y hacia atrás, cuando deberías estar mirando hacia fuera y hacia el futuro.
Un mundo más difícil
La clave de este momento es que en los próximos años nos vamos a encontrar en un entorno con menor crecimiento, menor productividad, salarios reales más bajos y va a ser más complicado gestionar el monstruo de la inflación. El problema es que no te lleve todo el tiempo la situación de los mercados a pensar que las cosas que están pasando son o muy buenas, o muy malas. Pero ni es lo uno, ni es lo otro. Cuando no había volatilidad, todo el mundo sabía que Netflix estaba muy caro, que las criptomonedas eran muy caras. Todo el mundo lo sabía, pero nadie estaba corto.
Acceda a la conferencia completa
