La crisis del Covid-19 y la guerra de Ucrania han cambiado radicalmente el escenario macroeconómico. Ambos acontecimientos están detrás de la vuelta de la inflación. Para combatirla, los bancos centrales tienen que subir los tipos de interés. Y la pregunta es si esta política monetaria restrictiva puede dar lugar a nuevas crisis financieras. Matteo Maggiori, Moghadam Family Professor of Finance en la Stanford Graduate School of Business, y Philip Lane, exgobernador del Banco Central de Irlanda y economista jefe y miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, analizan esta cuestión, moderados por Belén Carreño, corresponsal de la Agencia Reuters.
Tipos de interés y deuda soberana
Hace veinte años, explica Matteo Maggiori, nadie se preocupaba por quién tenía la deuda de alguien. La crisis financiera, la del Covid-19 y la de la guerra de Ucrania han cambiado esto. Ahora, tenemos que ir con mucho cuidado a la hora de concentrar los riesgos. Por ejemplo, hay que ver quién tiene deuda soberana cuando la crisis afecta a la periferia de Europa. Si queremos sancionar a Rusia tenemos que saber quién tiene sus activos y dónde están.
En este sentido, hay que recordar, como señaló Lane, que Europa está muy abierta al resto del mundo, con muchos vínculos estrechos con Asia y Estados Unidos. Dentro de la UE también se da un alto grado de interconexión entre los países miembros. La cuestión es si esto es una fuente de inestabilidad en relación con quién tiene qué. Lo importante es saber quiénes son los inversores globales en la Eurozona. Así podremos conocer las implicaciones de un acontecimiento externo. O, si sucede algo en Alemania, quién se va a ver expuesto por ello en Europa.
Los efectos de la subida de tipos
Desde esta perspectiva, hay tres maneras de plantear la subida de tipos. Una de ellas es qué pasa a nivel macro si suben. La segunda es el flujo. Cuando incrementamos los tipos encarecemos los préstamos. Entonces, surge la alternativa entre colocar el dinero en un bono o una acción. Luego está el tercer elemento, que es el efecto sobre el valor de las carteras de inversión ya existentes. Afecta al precio de los bonos, al tipo de cambio, al valor inmobiliario o residencial, porque varían cuando lo hacen los tipos. Así es que hemos asistido a varios niveles de exposición con la variación de los tipos. Estamos viendo cómo responden las personas cuando el valor de su cartera se reduce.
¿Hasta qué punto es importante para alguien que piensa mantener su bono hasta el vencimiento? El comportamiento es distinto si se aguanta hasta el vencimiento que si es un intermediario quien tiene el bono y se ve obligado a venderlo. Ese es el factor de riesgo. En Europa todo ha ocurrido de forma apacible, el ajuste al aumento de los tipos ha sido suave.
Sector financiero y sostenibilidad fiscal
Para poder gestionar estos procesos sin sobresaltos, señala Maggiori, necesitamos saber qué es de quién. Antes, en Europa dominaban los préstamos. Desde hace quince años, sin embargo, la intermediación no bancaria se ha propagado. Es distinta a la intermediación bancaria porque supone la venta de acciones al público, no hay depósitos. Esto resuelve el problema de la corrida bancaria (retirada simultánea de depósitos por parte de un gran número de clientes), pero puede haber otros problemas. Si los activos son muy líquidos y hay que vender, puede ser un problema. De hecho, la Reserva Federal tuvo que invertir en ETFs en el mercado abierto. Quizá tengamos que pensar en cómo regular este sector.
Hay una pregunta importante a nivel mundial el mantenimiento de la sostenibilidad fiscal. Es posible mantenerla si los tipos son bajos porque es fácil la devolución del dinero. Pero si suben los tipos habrá problemas. Ahora están subiendo y la cuestión es si vamos a volver a un entorno de tipos bajos o altos. Si es de tipos altos, ¿qué vamos a hacer con la sostenibilidad fiscal, con los riesgos soberanos? Así es que tenemos que preguntarnos si estamos preparados o si la subida de tipos va a tener un gran impacto sobre la sostenibilidad fiscal. Esto es importante en Europa porque no hay unión fiscal.
El futuro de los tipos de interés
Philip Lane sugiere descomponer esta cuestión en dos preguntas para poder analizarlas mejor. Una es el futuro de los tipos de interés reales. En el FMI muchas fuerzas apuestan por mantener bajos los tipos reales. Pero van a ser bajos en los próximos años, con niveles de incertidumbre. El otro elemento es la inflación. Ahora mismo, el mercado está seguro de que la inflación va a volver rápidamente a ajustarse hacia el objetivo del 2%. Por ello, los bonos a diez años están en la media del tipo para los próximos diez años con alguna prima de riesgo. Si no lo conseguimos, corremos el riesgo de que el mercado considere que no vamos a lograrlo. Entonces, empezará a descontarlo y los tipos a largo subirán más. Tipos nominales más altos resultarán en una deuda distinta. Si pensamos en un plazo de cinco o diez años a la vista, se fija el precio en función de una inflación que rondará el 2%. Esta es la razón por la que los tipos bajarían. Pero si no se reduce la inflación, los tipos van a ser mucho más altos.
No queremos basarnos solamente en las predicciones. También tenemos que interpretar los datos relativos a la inflación. Tenemos que centrarnos en la inflación subyacente. A partir de ahí, el BCE no toma decisiones sobre tipos a diario. Lo hace en cada reunión mensual y no con más frecuencia. Seguiremos viendo los datos y, si vemos que es necesario, habrá otra subida en el futuro. Los hechos nos dirán si tenemos que hacer una pausa, si es el pico o si hay que seguir subiendo. Lo hacemos reunión tras reunión, pero esto no determina lo que vamos a hacer en la siguiente.
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