La economía española inició el siglo XXI con niveles muy bajos de endeudamiento público. Sin embargo, desde el estallido de la burbuja inmobiliaria no ha parado de crecer. Con la llegada de la pandemia de Covid-19, esta tendencia, incluso, fue a más. La cuestión, ahora, es qué implicaciones tiene esta situación. La experiencia de Puerto Rico puede servir de ejemplo. Lo comentan Tano Santos, Robert Heilbrunn (Professor of Asset Management and Finance y director del Heilbrunn Center for Graham and Dood Investing de la Columbia Business School) y Jaime A. El Koury, asesor legal principal de la Junta de Supervisión y Administración Financiera para Puerto Rico.
Endeudamiento y tipos de interés
El alto endeudamiento no es un problema siempre y cuando los tipos de interés sean bajos
Tano Santos recuerda que el alto endeudamiento no es un problema siempre y cuando la carga de la deuda no se incremente. Es decir, siempre y cuando los tipos de interés sean bajos. Pero, ahora, los tipos están subiendo para combatir la inflación. Esto genera problemas en términos de financiación de la deuda. Estos son más importantes dependiendo de lo altos que sean los tipos de interés nominales, del volumen de deuda, de lo sostenido del periodo de tipos de interés elevados y de la estructura de vencimiento de la deuda.
Cualquier esperanza de que el proceso inflacionario reduzca el peso de la deuda es vana. La inflación ayuda. Pero los tipos de interés a los que refinanciar la deuda incorporan las expectativas de inflación. A partir de ahí, empiezan a pagarse intereses más elevados.
Crecimiento y endeudamiento
Además, las perspectivas de crecimiento no son nada buenas. Vamos a tener que hacer un esfuerzo fiscal en una situación de crecimiento moderado. Así es que tenemos que empezar a pensar en la sostenibilidad de la deuda. Para ello, debemos tener en mente que lo que se hizo con la deuda griega y su reestructuración probablemente no se podrá aplicar ahora.
Junto a esto, en la Unión Monetaria Europea no hay un proceso formal de resolución de crisis de deuda, que tenga en cuenta todos los intereses y actores relacionados con dicho proceso.
Formalización del proceso
La formalización de un proceso de estas características permitiría la clarificación de las pérdidas y su reparto equitativo entre todas las partes involucradas. Es decir, teniendo en cuenta los intereses de los bonistas y los de todos aquellos que tienen un activo frente al Estado, como pensionistas, funcionarios, etc. La reestructuración griega fue un proceso muy difuso donde los únicos representados fueron los bonistas. Luego, las autoridades griegas se encargaron de negociar con su electorado las quitas que iban a hacer a pensionistas, trabajadores, funcionarios, etc.
Además, permitiría ajustar la valoración de la calidad crediticia de los distintos países miembros. Hay episodios que sugieren que el mercado, a veces, no valora justamente las distintas primas de riesgo de los países de la Eurozona. Esto sucede porque hay una promesa implícita de rescate mediante diversos mecanismos.
Claridad
Al mercado le gusta la clarificación de las instituciones que van a permitir un proceso de resolución más formalizado. Por ejemplo, muchos de los bonos emitidos con cláusulas de acción colectiva negocian a precios inferiores que los que no la tienen. Y eso a pesar de que parece que el riesgo crediticio es mayor. Pero el hecho de que tengan una cláusula de acción colectiva clarifica cómo va a procederse a la resolución de la deuda correspondiente, en caso de reestructuración.
La falta de claridad sobre ese proceso produjo el endeudamiento excesivo de Puerto Rico. Los bonistas seguían comprando porque pensaban que ya vendría alguien a rescatarles en su momento.
Endeudamiento y reestructuración
La formalización. bien hecha, de un proceso de reestructuración puede apoyarse en las incipientes estructuras federales de la Eurozona. Éstas permiten apalancar las estructuras federales para incrementar el rango de posibles acuerdos a los que se puede llegar en un contexto de reestructuración de deuda.
Lo que se propone es un proceso formal de reestructuración de la deuda de la Eurozona que contemple a todos aquellos que tienen activos frente al Estado. En el caso puertorriqueño es eso lo que se hizo.
Lecciones de Puerto Rico
Precisamente, indica Jaime A. El Koury, el caso de Puerto Rico depara siete lecciones al respecto. Puerto Rico tenía gran acceso a los mercados de capitales estadounidenses y tenía 70.000 millones de deuda con tres millones de habitantes. La deuda estaba fuera de toda órbita. En 2016 se encuentra en una situación de endeudamiento apocalíptica, sin posibilidad de poder llevar a cabo una suspensión de pagos.
Hay siete lecciones que pueden extraerse de este caso. La primera es la necesidad de crear un cuerpo apolítico independiente del gobierno, de los intereses financieros, de todo el mundo. A ese cuerpo se le dieron poderes bastante amplios para crear un plan fiscal para Puerto Rico, un plan que tuviera inmunidad legal. Si hay que hacer una quita, se hace; si hay que cerrar escuelas, se cierran, y no se puede demandar a los miembros de la junta. La situación está blindada.
Todos los pasivos
La segunda lección es que el proceso por el que pasó Puerto Rico no fue simplemente de reajuste financiero. Todos los pasivos entraron en este proceso: los bonos, las pensiones, los contratos que tiene el gobierno con los sindicatos, los empleados públicos, etc. Esto hizo que hubiese que negociar con todos para llegar a un entendimiento.
La tercera lección fue que, una vez que se llega a un acuerdo con todos, el acuerdo es permanente. Si Grecia llegaba a un acuerdo con sus acreedores para hacer ciertas cosas con las pensiones, al día siguiente podía revocarlas. En el caso de Puerto Rico, no se podía hacer.
Endeudamiento, quiebras y litigios
La cuarta lección fue que los procesos de quiebra son muy litigiosos. En el caso de Puerto Rico, todos los litigios se tienen que hacer en el mismo tribunal, lo que tiene tres consecuencias. La primera es que hace el proceso más eficiente. La segunda es que eso hace que las partes se comporten de cierta manera, pudiendo llegar a ciertos acuerdos que no se alcanzarían de otra forma. Tercero, se pueden usar instrumentos bastante innovadores. Por ejemplo, decirle al acreedor que se le da cincuenta centavos por dólar, pero, si decide litigar, no se lleva nada.
Al tener estos instrumentos más flexibles, la quinta lección, puede haber beneficios que no se producen en un proceso de quiebra. Por ejemplo, en Puerto Rico la queja fundamental de los acreedores era que el plan fiscal era muy conservador. Por ello, se les ofreció que, si la economía de Puerto Rico iba mejor de lo previsto, los acreedores ganarían. Se hizo con los bonistas, los pensionistas y los empleados públicos.
Beneficios especiales
La sexta lección deriva de la anterior. Para poder dar esos beneficios especiales, hay que proteger a las instituciones que van a decidir si hay superávit, si se ha recaudado más. Por tanto, hubo un proceso de despolitización de muchas autoridades.
Por último, en Puerto Rico se codificó la acción colectiva como parte de su proceso de reestructuración.
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